中财投资网(www.161588.com)2026/2/6 2:13:12讯：

　　潍柴动力 

　　AIDC发电设备深度报告：燃启寰宇智，气贯全球芯(更新) 

　　我们认为，潍柴动力) href=/000338/>潍柴动力（000338）有望从一家以重卡动力链生产制造为主企业，逐渐转型成为AIDC发电设备的全面供应商。在全球AIDC投资高速增长、“美国缺电”现象不断深入的背景下，潍柴动力旗下多种AIDC发电设备业务——往复式燃气发电机组、SOFC以及作为备电的柴发均有望实现高增长。预计潍柴动力2025/26/27年取得归母净利润124/153/177亿元(重发说明：上一版27年盈利预测有笔误，请以此版为准)，对应EPS为1.43/1.75/2.03元，2026年2月4日收盘价对应PE为17.7/14.4/12.4x。考虑到AIDC发电产业的增长有望持续增大潍柴动力该业务的利润占比，我们认为公司的成长空间较大。给予公司2026年22xPE，目标价38.52元，维持“增持”评级。 　全球AIDC投资高增长，发电设备需求激增。根据IEA的统计，2024年全球数据中心总装机功率为97GW，预计到2030年增长到226GW，2024-2030年增加129GW，存量复合增长率15%。我们认为在AI行业高增长预期的驱动下，AIDC投资较为乐观，全球数据中心的实际功率需求可能更大。 　美国电网和燃气轮机供应能力不足，往复式燃气发电机组和SOFC作为AIDC主供电源空间广阔。通过测算供需，我们认为美国AIDC分布式发电设备在2025年存在1.5GW左右的缺口，到2030年逐渐扩大到接近7GW。考虑到电网和燃气轮机厂商历史上扩张谨慎，我们认为该缺口不排除进一步扩大。因此，对于同样可作为AIDC主供电源的往复式燃气发电机组和SOFC厂商，未来空间广阔。 　潍柴动力深入布局往复式燃气发电机组和SOFC，来自AIDC主供电源的业绩占比有望持续提升。往复式燃气发电机：在美国是成熟发电设备选项，潍柴动力携控股子公司PSI在美国布局深厚，2025年PSI营收有望达7亿美元左右，协同潍柴集团资源有望高速增长。SOFC：技术层面与数据中心的用电负载特点较为匹配，企业层面潍柴动力参股头部SOFC设计公司Ceres约20%股权，已经获得Ceres全球制造授权，协同优势较大。由于往复式燃气发电机组和SOFC均对应AIDC发电装备来自电网和燃气轮机的溢出需求，我们认为边际弹性较大，潍柴动力相关业务有望获得快速增长。 　风险提示：AIDC投资不及预期，AIDC电力路径选择多样化，原材料价格大幅上涨。 

　　建投能源 

　　冀电龙头，擎势腾飞 

　　扎根燕赵，冀电龙头，破壁而出，一鸣惊人 　回顾近年火电股的表现可以发现：2022年表现好的公司都是在极差的行业经营环境中具备成本α或兑现确定性的个体；2023-2024年，火电投资开始向东部沿海倾斜，长三角地区二线企业兼具成本弹性、电价稳定和公司治理的优势，表现领先一线央企；2025年，火电投资呈现出“北移”和看重业绩释放的特征，建投能源) href=/000600/>建投能源（000600）也从中脱颖而出，实现了强势的基本面与行情表现。 　建投能源控股股东系省级投资开发主体河北建投集团，依托股东背景，扎根河北地区开拓业务，是河北省火力发电的重要组成部分。得益于河北地区相对稳定的电价环境，在2025年煤价中枢显著回落的情况下，公司实现了相对稳定的收入表现和显著下滑的营业成本，最终助力公司前三季度业绩同比增长231.79%，也是主流的同业公司中业绩增幅首屈一指的存在。 　立足火电深耕华北，区位优势突出 　在电力体制改革持续深化、新能源保持快速扩张的当下，区域电力供需格局已成为影响电厂盈利能力的核心变量，供需偏紧区域通常具备更强的量价支撑。对于建投能源而言，深耕的河北区域电力供需形势偏紧，并进一步转化为区域电价水平的有力支撑。展望未来，河北省电力供需形势将保持紧平衡，同时发电侧竞争格局相对友好，为公司保持电价相对优势提供强有力支撑。2025年上半年公司火电上网电价440.19元/兆瓦时，同比仅下降0.11元/兆瓦时，较2024年全年电价水平甚至微增1.97元/兆瓦时。同时随着燃料成本的显著回落，2025年上半年公司点火价差扩大至0.222元/千瓦时，较2024年提升0.036元/千瓦时，公司业绩弹性释放。 　火风光并济，控参股两翼齐飞 　火电：公司旗下控股西柏坡四期132万千瓦以及任丘热电二期70万千瓦项目建设推进，同时深度参与国家能源集团沧东电厂、定州电厂、衡丰电厂及秦电项目，在建控参股煤电项目计划陆续于2026年-2028年逐步投产。参控股在建火电项目权益装机容量合计389万千瓦，投产后将带动公司火电权益装机容量提升34%，将驱动公司电量与业绩的持续增长。 　绿电：截至2025年中，控股光伏装机容量68.7万千瓦，参股风电权益装机容量13.5万千瓦，在建新能源项目有望带来充分新能源业务增长弹性。控股在建准旗50万千瓦、建投遵化15万千瓦复合型光伏项目，预计将于2026年后半年陆续投产。此外，借助控股股东旗下的新能源上市主体新天绿能) href=/600956/>新天绿能（600956），公司参与投资开发唐山祥云岛、顺桓海上风电合计50万千瓦，预计2026年底投产。公司另有备案及储备光伏项目容量191万千瓦，具备快速增长的潜力。 　投资建议 　公司深耕河北地区，相对稳健的电价环境支撑公司或具备优于行业平均的电价韧性；此外公司在建及储备项目丰厚，2026年将步入明确的成长兑现期。结合公司各项业务经营情况以及发展规划，预计公司2025-2027年EPS分别为1.04元、0.88元、1.09元，对应PE分别为8.13倍、9.66倍、7.75倍，首次覆盖给予公司“买入”评级。 　风险提示 　1、电价波动风险；2、新项目建设进度不及预期风险； 　3、煤价非季节性上涨风险；4、盈利预测不及预期风险。 

　　完美世界 

　　25年全年扭亏为盈，游戏业务重回增长轨道 

　　公司发布2025年年度业绩预告：预计2025年度实现归母净利润7.2-7.6亿元，同比扭亏为盈(2024年亏损12.88亿元)；预计实现归母扣非净利润5.6-6.0亿元，同比扭亏为盈(2024年亏损13.13亿元)。 　单季度看，2025年第四季度归母净利润预计为0.54-0.94亿元，同比扭亏为盈(2024年Q4亏损9.0亿元)；第四季度预计实现归母扣非净利润0.8-1.2亿元，同比扭亏为盈(2024年Q4亏损8.6亿元)。报告期内非经常性损益预计约1.6亿元，主要系Q1出售乘风工作室产生的处置收益及政府补助。 　新游戏矩阵贡献核心增量，游戏业务扭亏为盈。公司明确业绩增长主要受益于多款新产品贡献增量：端游《诛仙世界》于2024年12月正式上线，凭借诛仙IP深厚的用户基础与端游品质，为2025年全年贡献稳定流水；《诛仙2》于2025年8月初公测，经典IP焕新延续热度；《女神异闻录：夜幕魅影》作为公司与ATLUS合作的二次元RPG产品，2025年6-7月成功登陆日本、欧美等成熟市场，验证了公司在二次元品类海外发行的能力。三款产品共同构成2025年业绩增长的核心驱动力。 　《异环》三测开启，有望为26年贡献重要增量。超自然都市开放世界RPG游戏《异环》经过前期测试验证与持续打磨，产品品质与体验均实现显著提升，受到市场广泛关注与期待。该游戏于2026年2月4日在国内及海外区域开启新一轮测试，作为公司重点储备的开放世界品类产品，若测试表现良好并顺利上线，有望为2026年贡献重要业绩增量。 　电竞业务延续增长，TI2026提升长期期待。公司电竞业务以立体化赛事体系为引擎，驱动产品精细化运营，2025年收入较上年增加，持续贡献稳定业绩。2026年8月，公司将举办世界级赛事DOTA2国际邀请赛(TI2026)，秉持“赛事带动产品、赛事带动出海”的发展路径。 　影视业务聚焦精品，短剧赛道持续深耕。2025年以来，完美世界) href=/002624/>完美世界（002624）影视出品的《千朵桃花一世开》《只此江湖梦》《嘘，国王在冬眠》《有你的时光里》《绝密较量》《爱上海军蓝》《夜色正浓》等平台定制剧相继播出，获得良好的市场口碑。目前储备的《何不同舟渡》《芳名三九》《云雀叫天录》《云襄传之将进酒》等影视作品正在拍摄、后期制作、排播过程中；同时，完美世界将继续深耕短剧赛道，助力影视业务健康发展。 　维持“强烈推荐”投资评级。公司2025年实现扭亏为盈，《异环》等储备有望为后续带来增量，电竞业务以高质高频的赛事为依托，流水同比延续增长趋势；此外公司推行的一系列调整优化举措，在降本增效方面初见成效。我们预期公司2025-2027年收入有望达到67.96、89.03、97.49亿元，归母净利润7.49、14.24、16.76亿元，对应PE分别为45.4、23.9、20.3x，维持“强烈推荐”投资评级。 　风险提示：老游戏流水下滑风险、新游戏上线表现不及预期风险、海外发行不及预期风险、行业竞争加剧风险、影视业务波动风险等。 

　　裕同科技 

　　重大事项点评：稳增长+高分红包装出海龙头，有望受益于智能眼镜业务发展 

　　事项： 　近期龙旗科技（603341）在港交所上市，裕同科技) href=/002831/>裕同科技（002831）作为其基石股东持股0.48%。 　评论： 　AI眼镜有望带来新叙事，裕同投资龙旗加快智能眼镜业务拓展。从行业格局角度来看，Meta当前为智能眼镜领域毋庸置疑的龙头，其于近期表示将减少对VR头显的投入、并上调智能眼镜产能预期，2026年智能眼镜有望迎来奇点时刻。龙旗科技已深度切入国际头部智能眼镜客户供应链；根据其公告显示，裕同作为基石投资者身份参与龙旗港股上市(占发行后股本的0.5%)，或进一步加深双方合作，未来裕同有望持续受益于智能眼镜放量。 　裕同海外产能先发优势明显，逐步打开中长期利润天花板。全球消费电子产业链外迁，公司自2010年建立首家越南工厂起，已在越南、印度、墨西哥等地陆续建成多个海外基地，深度绑定苹果等核心大客户，形成了覆盖亚洲、辐射欧美的生产网络。受益于海外生产成本优势+多年积累的自动化和管理经验，海外市场毛利率显著高于国内(25H1海外市场毛利率28.79%，国内市场毛利率仅19.41%)。中长期来看，海外收入占比的持续提升有望带动公司整体盈利中枢上移。 　投资建议：公司是消费电子包装龙头，全球化布局优势显著，业绩增长稳健；同时高度重视回购和股东分红，长期价值凸显。我们预计公司2025-2027年归母净利润为16.43/19.02/21.72亿元，对应PE为17/15/13X。我们看好公司全球化布局和稳健的增长能力，参考可比公司估值，给予公司2026年17倍PE，对应目标价35.13元/股，维持“推荐”评级。 　风险提示：宏观经济波动风险，市场竞争加剧，原材料价格波动，海外扩张不及预期等。 

　　齐鲁银行 

　　业绩快报点评：息差逆势回暖，规模突破八千亿大关 

　　2月4日晚，齐鲁银行) href=/601665/>齐鲁银行（601665）发布2025年业绩快报：2025年，实现营业收入131.35亿元，同比增长5.12%；归属于上市公司股东的净利润57.13亿元，同比增长14.58%。加权平均净资产收益率12.17%，同比下降0.35pct。 点评： 资产规模稳步扩容，迈上8000亿新台阶。截至2025年末，齐鲁银行资产总额达8043.81亿元，同比增长16.65%，年内新增超1100亿元。存贷规模同步增长，存款总额4895.31亿元、贷款总额3828.34亿元，分别同比增长11.37%、13.55%，增速分别较2024年末+0.96pct、+1.24pct。齐鲁银行保持稳增长、调结构、促转型、提质效的发展模式，信贷投放对接山东区域实体经济需求，彰显本土金融主力军作用。此外，加大对新兴行业、制造业、民营小微等重点领域的金融服务，实现规模稳步增长。 “量”、“价”齐升，净息差同步提升2BP。2025年，齐鲁银行实现营业收入131.35亿元，同比增长5.12%，增速较2024年末+0.57pct。其中，实现利息净收入105.19亿元，同比增长16.48%，主要贡献营收增长；归母净利润57.13亿元，同比增长14.58%。净息差同比提升2BP至1.53%，在行业普遍承压背景下逆势回暖，成为盈利增长核心引擎，主要是依托山东区域资源禀赋，贷款投放实现量价齐升、质效双优。我们认为，齐鲁银行持续深化业务转型、优化客户结构，有望进一步巩固净息差优势，提升区域竞争力，在服务实体经济中实现更高质量发展。 拨备提升、不良率下降，风险抵御能力增强。2025年末，齐鲁银行不良贷款率降至1.05%，同比下降0.14pct；拨备覆盖率升至355.91%，同比提高33.53pct，主要资产质量指标连续七年实现优化，风险缓冲垫持续增厚，风险管控成效较为显著。我们认为，齐鲁银行加大不良贷款处置清收力度，不良指标有望持续改善。同时，加权平均净资产收益率12.17%高位，股东回报能力保持稳定。截至2025年8月13日(赎回登记日)，累计共有约79.93亿元“齐鲁转债”转为齐鲁银行A股普通股股票，累计转股股数约为15.73亿股。转股后，齐鲁银行总股本增至61.54亿股。从长期来看，“齐鲁转债”转股后将进一步增强公司的资本实力，有效补充提升了核心一级资本水平，为后续扩表奠定基础。 盈利预测与投资评级：齐鲁银行扩表动能较强，积极拓宽下沉市场，深耕县域，息差逆势回暖，不良指标持续改善，资产质量稳健向好，分红比例有望持续提升。我们预测，2025-2027年归母净利润增速分别为14.6%、17.4%、18.6%，2025-2027年EPS分别为0.93元、1.09元、1.29元。我们维持齐鲁银行“增持”评级。 风险因素：业务转型带来的风险；监管政策趋严；经济增速下行风险等。

　　富临精工 

　　龙头合作、一体化布局助推盈利释放 

　　公司2月3日公告：1)与宁德时代) href=/300750/>宁德时代（300750）拟共同增资子公司江西升华，2)拟合资新建年产50万吨草酸亚铁项目。我们看好公司与下游龙头客户深化战略协同，同时通过一体化闭环降低生产成本，强化锂电材料业务竞争力，凭借技术溢价与成本优势持续受益。维持买入评级。 　宁德再增资，持续强化大客户产业协同 　公司于1月公告定增预案，引入宁德时代为战略投资者(发行后预计持有公司股份12%)，双方将就锂电正极材料、储能/机器人/低空等领域展开合作。此次公司进一步公告与宁德时代拟共同增资控股江西升华，其中宁德拟增资7.5亿元，完成后将持股江西升华由19%增至33%。我们认为此次增资或主要系考虑到定增在审核阶段，宁德先以增资形式支持公司磷酸铁锂正极材料产能扩张，后续随着定增完成，公司将定增资金增资到江西升华，我们预计或不会降低公司对于江西升华的控股比例。我们继续看好公司与宁德不断深化全产业链合作，提升公司订单韧性、规模化能力。 　扩张上游原材料产能，助力一体化降本 　公司此次公告子公司江西升华拟与大龙汇成合资建设年产50万吨草酸亚铁项目，其中江西升华持股90%。草酸亚铁为高压实磷酸铁锂正极材料的核心原材料之一，此次合作为公司深化产业链上游布局的重要举措，有助于控制原材料成本，实现从前驱体到正极材料的垂直供应链闭环，进一步巩固在高端铁锂领域的技术定义权和供应链话语权。上游原材料的产能投建，将逐季度降低公司磷酸铁锂单吨成本，释放盈利弹性；我们预计公司26年单吨盈利有望逐步提升至2000-3000元。 　汽零业务增长稳健，积极加码机器人零部件 　公司汽零业务从传统的精密加工向智能电控及机电一体化方向升级，拓展新能源汽车智能热管理系统及零部件、新能源汽车电驱动系统及零部件及混合动力系统零部件等产品。同时基于汽零领域的产品与技术储备，加码人形机器人零部件，与智元机器人等达成人形机器人应用项目合作。公司可以为客户提供定制化的机器人电关节模组(包括其中的核心零部件电机、减速器产品)，目前相关产品已进行小批量生产。未来随着人形机器人产业化，公司有望依托自身积累及与头部客户的绑定，成为国产线条的头部供应商之一。 　盈利预测与估值 　我们下调公司25年归母净利润(-31%)为5.68亿元，上调26-27年归母净利润(+35%、+46%)为18.97亿元、27.62亿元，对应EPS为0.33、1.11、1.62元。25年下调主要系考虑碳酸锂价格波动，下调毛利率假设；26-27年上调主要是考虑到公司铁锂材料产能投产、一体化布局降本，上调销量与加工费假设。参考铁锂与汽零可比公司26年一致预期下PE均值23.9x/40.1x，给予两块业务26年23.9x/40.1xPE，目标价29.38元(前值20.48元，参考可比公司26年一致预期21.6x/30.6x)。 　风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动风险；行业竞争加剧。 

　　万辰集团 

　　2025业绩预告点评：收入端高增，归母净利率提升 

　　投资要点： 　万辰集团（300972）发布2025业绩预告，归母净利率提升。万辰集团发布25年业绩预告，2025预计实现收入500-528亿元，同比增长54.66%-63.32%；实现归母净利润12.3-14.0亿元，同比重组后增加222.38%-266.94%；实现扣非净利润11.6-13.3亿元，同比重组后增加245.02%-295.58%。根据业绩预告，归母净利率中枢达2.56%，相比2025年前三季度归母净利率2.34%，进一步提升。 　量贩零食零售业务持续规模化扩张：公司量贩零食门店数量持续增长，旗下“好想来品牌零食”市场领先地位和规模效应日益稳固。根据公司官网，截至2025年12月，好想来拥有门店数超15000家，门店SKU数量超2000个，加盟商区域分布覆盖22个省、4个直辖市、5个自治区。2025年，公司在全国多个省市取得较强的区域优势；在规模扩张的同时，公司聚焦核心竞争力建设，系统性强化供应链与商品力、仓储物流体系、数字化及组织精细化管理、品牌市场赋能与会员运营等关键环节，并健全优化公司长效激励机制，充分激发组织活力与团队动能。2025年量贩零食业务预计实现营业收入500亿元-520亿元，同比增长57.28%-63.57%，加回计提的股份支付费用后实现净利润22亿元-26亿元，净利润率为4.40%-5.10%。 　食用菌业务企稳回暖：2025年下半年食用菌业务企稳回暖。伴随市场行情向好，公司食用菌业务主要产品销售价格、业务毛利率上升，经营业绩改善。 　盈利预测与评级：我们预计公司25-27年实现归母净利润13.23/19.90/27.30亿元，同比增速分别为350.64%/50.42%/37.22%，当前股价对应PE分别为29.89/19.87/14.48倍。万辰作为零食量贩行业“两超”之一，目前已具规模，公司拥有行业领先仓配布局的优势下持续完善供应链建设，规模效应与经营效率提升下市场份额有望持续提升，叠加公司食用菌业务企稳回暖，公司业绩有望持续向好。维持“买入”评级。 　风险提示：拓店速度不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险。 

　　南山铝业 

　　全产业链布局行稳致远，海外资源打开盈利天花板 

　　公司从传统的“资源驱动型”向“技术创新与全产业链协同驱动型”的华丽转身。1993年公司正式设立，于1999年12月在上海证券交易所成功上市。公司先后投入巨资建设热电厂、氧化铝厂、电解铝厂及精深加工车间。另外，公司积极响应国家“双碳”目标，加快海外资源布局，投资建设印尼宾坦铝业工业园，利用印尼丰富的铝土矿资源和能源优势，建设百万吨级氧化铝生产基地及百万吨级电解铝，实现了原材料的海外保供和成本进一步下移。同时，公司持续优化产品结构，聚焦“汽车板、航空板、罐料”等核心高毛利产品，并积极推进机器人领域拓展，成为全球铝加工行业的头部企业。另外，南山铝业) href=/600219/>南山铝业（600219）国际分拆港股上市，提升国际影响力。 　出海先行者：复刻产业链优势，重塑成本护城河。南山铝业印尼项目位于印度尼西亚宾坦岛东南部廖内群岛卡朗巴唐经济特区。印尼宾坦工业园项目占地面积约4578.6公顷，已建设年产400万吨氧化铝厂、规划年产100万吨电解铝厂、配套年吞吐量2000万吨专用码头、火力发电厂(6台燃煤供热发电机组，装机容量160MW，孤网运行)、煤制气、水库等设施。 　汽车板：乘轻量化浪潮东风，新能源车需求放量打开成长空间。公司在汽车用铝市场占有率超25%，靠的是以铝代钢的显著优势—同一零件减重约40%，汽车每减重100千克，续航里程可提升10%，对新能源汽车尤为关键。2025年，公司原有20万吨汽车板项目已满产，在建20万吨项目进行带料调试。据我们计算，预计全球汽车对汽车铝板消耗量从2020年的398万吨增长至2029年的516万吨，年复合增速为3%。 　航空板：技术不断突破，国内外市场“双线开花”。南山铝业成功开发了用于商用飞机制造的2系和7系多个合金型号厚板及薄板产品，打破了我国商用飞机航空铝材长期受制于人的局面。目前，公司拥有5万吨航空板生产线。我们根据SMM数据披露单机铝材用量为60吨/架计算，预计2035年全球在役商用飞机用铝量达271万吨，十年年复合增速3%。 　铝：数据中心“抢电”引发供给担忧，2026年全球供需格局或收紧。①供给端：2026年国内供给或触碰“产能天花板”，数据中心“抢电”引发海外供给担忧，铝存在204万吨产能风险。②需求端：中国或将继续发布地产、汽车等政策，或将提振市场情绪，其中汽车、消费品方面将继续提振原铝终端消费水平。关注新能源汽车、光伏和储能的用铝需求增长情况。③供需平衡：我们预计2025-2027年全球电解铝分别短缺32/65/135万吨，倘若数据中心“抢电”及电价成本上涨导致海外供给扰动加剧，供需缺口可能继续扩大。 　投资建议：公司作为铝行业领军企业，充分享受国内外电解铝双基地资源优势，叠加汽车板和航空板市场空间广阔，我们认为未来公司盈利仍有上升动力。我们谨慎假设2025-2027年电解铝含税价格为2.07/2.3/2.4万元/吨，预计2025-2027年公司实现归母净利52/71/75亿元，对应PE16.3/11.9/11.2倍，较同行处于低位水平，首次覆盖给予“买入”评级。 　风险提示：铝锭价格波动的风险、氧化铝价格波动的风险、行业竞争风险、供应链风险、汇率波动风险、环保风险、贸易关税风险。 

　　驰宏锌锗 

　　驰宏锌锗) href=/600497/>驰宏锌锗（600497）重大事项点评—乌蒙矿业项目开发有望打开公司增长空间 

　　核心观点： 　公司正式签署乌蒙矿业增资扩股协议。我们认为本次收购对价具备优势，有望进一步深化公司锌铅资源优势，并打开公司矿产铅锌增长空间。得益于乌蒙矿业等项目开发以及集团优质资产注入预期，公司“十五五”矿产以及冶炼规模有望实现倍增，业绩增长值得期待。我们看好公司作为国内铅锌龙头的长期投资价值，给予公司2026年11元目标价，维持公司“买入”评级。 

　　伊利股份 

　　基本面表现稳健，关注春节动销表现 

　　公司动态 　公司近况 　当前已步入春节备货期，我们预计公司渠道库存健康，价盘平稳，1月备货表现稳健，建议关注春节动销表现。 　评论 　全年液奶目标收入企稳、市占率提升，整体收入有望改善。我们预计公司1月收入超额达成目标，春节备货进展顺利，建议关注春节动销表现。全年公司目标液奶收入率先行业企稳，市占率提升，主要增长动力或来自1)定制渠道深度合作的增量与下沉机会，目前零食折扣、山姆等大客户定制体量已达百亿元，未来有望深化合作，通过定制渠道推进下沉；2)差异化新品，25年优酸乳嚼柠檬等新品表现良好，金典鲜活线上试销亦有不错反馈，近年公司新品推出更贴近消费者，未来销售贡献有望更突出。奶粉端，我们预计25年行业规模同比持平，公司奶粉收入同增双位数，市占率提升显著；26年行业规模或同比维持平稳，公司奶粉业务延续较好增长。奶酪及冰品有望延续25年表现，公司在深加工、功能营养方面逐步发力，未来增量贡献有望逐步凸显。 　26年费用率有望维持稳定，长期利润率提升方向不变。过去两年在行业疲弱背景下公司主动收缩费用，费用绝对额持续下降，费效比提升，26年我们预计费用率或维持平稳，26年世界杯、冬奥会等赛事公司或将有相应投入规划维持曝光，但不改全年费用规划。长期看，随液奶收入占比持续降低，我们预计高附加值品类如奶粉、奶酪、功能营养等占比提升，利润率长期提升可期。 　上游供需有望改善，股息率具备吸引力，深度投资价值凸显。25年上游奶牛存栏持续去化，我们预计26年供需有望进一步改善，奶价有望企稳，报表端喷粉减值损失或将相应减少，散奶价格企稳亦有利于竞争格局改善。公司未来3年维持75%派息率，对应当前股息率5.1%，深度投资价值凸显。 　盈利预测与估值 　基本维持25年盈利预测，考虑液奶需求不确定性高，下调26年利润3.5%至117亿元，引入27年利润126亿元，当前交易在15/14倍26/27年P/E，维持目标价32元，对应17/16倍26/27年P/E和18%上行空间，维持跑赢行业评级。 　风险 　需求复苏不及预期；原奶供给出清慢于预期。