中财投资网(www.161588.com)2025-8-11 2:17:13讯：

　　藏格矿业 

　　氯化钾与铜矿价格上行推动公司业绩增长，看好巨龙铜矿二期稳步推进 

　　事件：2025年8月1日，藏格矿业) href=/000408/>藏格矿业（000408）发布2025年半年报。公司2025年上半年收入为16.78亿元，同比下降4.74%；归母净利润为18.00亿元，同比上升38.80%；扣非归母净利润为18.08亿元，同比上升41.55%。对应公司2Q25营业收入为11.26亿元，环比上升103.93%；归母净利润为10.53亿元，环比上升40.91%。

　　点评：氯化钾价格上行叠加巨龙铜矿稳健运营推动公司业绩稳步增长。公司1H25氯化钾/碳酸锂收入分别为13.99/2.67亿元，YoY分别为24.60%/-57.90%，毛利率分别为61.84%/30.53%，同比变化分别为13.57/-19.75pcts。公司盈利上升的主要原因为参股公司西藏巨龙铜业实现较好盈利。根据公司2025年半年报披露，1H25巨龙铜业矿产铜产量为9.28万吨，销量为9.27万吨；实现营收75.62亿元，净利润41.66亿元。公司持有巨龙铜业30.78%的股权，取得投资收益12.64亿元，同比增长47.82%，占公司归母净利润的70.22%。

　　氯化钾方面，2025年上半年国际头部钾肥生产商相继宣布减产计划，叠加国内氯化钾总产量整体下滑，钾肥整体供应趋紧，产品价格呈上行趋势。公司氯化钾的平均售价(含税)为2845元/吨，同比增长25.57%。大合同价方面，2025年6月12日，中国钾肥进口谈判小组(中化、中农、中海化学)与食安供应链有限公司(迪拜)就2025年钾肥年度进口合同价格达成一致，合同价格为346美元/吨CFR，较2024年大合同增长73美元/吨，同比上涨26.7%。我们认为钾肥大合同价的落地为产品价格提供了有力支撑，叠加秋季用肥季即将来临，钾肥价格或仍有上行空间。

　　碳酸锂方面，国内碳酸锂价格受供需错配影响，行业仍处于磨底阶段，2025年上半年碳酸锂价格在6万-8万元/吨区间震荡运行。公司碳酸锂平均售价(含税)67470元/吨；同比下降28.14%。

　　铜矿方面，1H25全球主要矿企下调产量指引，市场不断下调全球铜矿供应增量。2025Q1，由于政策、气候、资源禀赋等因素干扰，自由港、英美资源、嘉能可铜矿产量同比有较大幅度下滑，冶炼环节也面临原料紧张和加工费被极限压缩的局面。需求方面，根据CRU预测，2025年1-6月全球精炼铜消费同比增长3.0%。中国新能源领域的强劲需求成为全球精铜消费增长的核心驱动力，有效弥补传统领域以及发达经济体消费的疲软。1H25铜价整体呈现上行趋势，根据LME数据显示，1H25LME铜现货结算价为9430.57美元/吨，同比上涨3.74%。

　　产销量方面，1H25公司氯化钾产量为48.52万吨，同比下降7.19%；销量为53.59万吨，同比下降0.78%。1H25公司碳酸锂产量为5170吨，同比下降11.00%；销量4470吨，同比下降41.42%。

　　费用方面，公司1H25销售费用同比上升14.67%，销售费用率为1.49%，同比上升0.25pcts；财务费用同比上升124.77%，财务费用率为0.12%，同比上升0.57pcts；管理费用同比上升8.24%，管理费用率为7.19%，同比上升0.86pcts；研发费用同比上升198.57%，研发费用率为0.55%，同比上升0.38pcts。

　　公司各项活动产生的现金流净额波动较大。1H25经营性活动产生的现金流净额为8.34亿元，同比上升137.19%；投资活动产生的现金流净额为13.34亿元，同比上升2838.70%；筹资活动产生的现金流净额为2.66亿元，同比上升124.77%。期末现金及等价物余额为32.86亿元，同比上升303.19%。应收账款同比下降48.58%，应收账款周转率有所上升，从2024年同期的30.96次上升到45.39次；存货同比下降1.93%，存货周转率有所下降，从2024年同期的1.96次下降到1.74次。

　　巨龙铜矿稳健运营贡献投资收益，看好二期项目稳步推进。根据公司2025年半年报披露，2025年上半年巨龙铜业实现矿产铜产量9.28万吨，销量9.27万吨；实现营收75.62亿元，净利润41.66亿元。报告期内公司取得投资收益12.64亿元，占公司归母净利润的70.22%。巨龙铜矿二期采选改扩建工程已完成项目立项核准、环评批复、使用林(草)土地批复、德庆普尾矿库不动产权证、德庆普尾矿库安全设施设计批复、耕地占用税缴纳等关键证照手续办理，公司预计将于2025年底建成投产，达产后巨龙铜业年矿产铜将达30万-35万吨，为未来业绩增长奠定良好的资源储备与产能基础。我们看好巨龙铜矿二期项目于本年度实现投产放量，公司收益将有进一步攀升。

　　麻米错项目进展顺利，公司资源储备有望进一步提升。根据公司2025年半年报披露，2025年7月公司取得麻米错盐湖采矿许可证。公司计划于2025年三季度启动项目一期工程建设，并同步开展设备采购和施工团队进场工作，经初步测算，项目建设周期预计为9-12个月。项目拟分两期建设年产10万吨碳酸锂产能，首期规划年产5万吨碳酸锂。相较于察尔汗盐湖工艺，麻米错项目增加了卤水改性环节，解决了铝系吸附剂不适应西藏盐湖卤水的问题，同时解决了工艺所需的淡水来源，其次在吸附工艺上首次采用连续床双系列吸附，大大减少了吸附剂用量。根据公司2025年8月3日投资者交流纪要披露，麻米错一期项目达产后的碳酸锂生产成本约31000元/吨，具有一定优势。结则茶卡与龙木错盐湖方面，结则茶卡盐湖产能规划为年产6万吨锂盐，包括3万吨工业级氢氧化锂项目和3万吨电池级碳酸锂项目；龙木错盐湖产能规划为年产7万吨锂盐。2025年上半年，国能矿业一方面加快委托加工1万吨氢氧化锂生产线的产线建设及各项配套建设，年内形成1万吨的产能并产出产品；另一方面加快推进结则茶卡盐湖及龙木错盐湖的自建线项目落地，同步落实配电单位跟进相应电力配套建设。老挝钾盐矿方面，1H25老挝发展的《可研报告》通过首轮技术评审；老挝塞塔尼的《勘探报告》通过评审，现等待《资源储量证》下发。我们看好公司在资源储备方面做出的努力，预计随着麻米错项目的落地，公司碳酸锂板块竞争力将进一步增强。

　　投资建议：我们预计藏格矿业2025-2027年收入分别为34.65/41.29/44.85亿元，同比增长6.6%/19.2%/8.6%，归母净利润分别为35.13/48.85/60.81亿元，同比增长36.2%/39.0%/24.5%，对应EPS分别为2.24/3.11/3.87元。结合公司8月7日收盘价，对应PE分别为23/16/13倍。我们基于以下两个方面：1)我们看好巨龙铜矿二期项目于本年度实现投产放量，公司收益将有进一步攀升；2)我们看好公司在资源储备方面做出的努力，预计随着麻米错项目的落地，公司碳酸锂板块竞争力将进一步增强，维持“买入”评级。

　　风险提示：安全生产风险、钾锂产品市场经营变化风险、矿山资源勘查储量低于预期的风险、新项目建设不及预期的风险、环境保护风险。 

　　新洋丰 

　　业绩稳健增长，新型肥料占比提升 

　　新洋丰发布2025年中报：

　　公司上半年实现营业收入93.98亿元，YoY+11.63%，归母净利润9.51亿元，YoY+28.98%。

　　主营产品业绩稳健增长。从收入端看，公司2025年上半年磷肥营收23.11亿元，同比增长39.34%；常规复合肥营收38.26亿元，同比增长-6.66%；新型复合肥营收28.50亿元，同比增长26.83%。从利润端看，公司2025年上半年磷肥、常规复合肥、新型复合肥毛利率分别同比增加4.27个百分点、0.14个百分点、2.58个百分点，带动公司综合毛利率同比提升1.28个百分点至17.34%，带动净利润增长。

　　新型肥料快速增长，带动公司产品结构持续优化升级。近年来，公司着力开拓新型肥料市场，大力推进产品创新战略，针对新型肥料的研发、技术推广和市场营销分别打造了高效的研发团队、技术服务团队和市场营销团队。新型肥料销量由2018年的54.85万吨增长至2024年的138.00万吨，6年时间增长了151.60%，年复合增长率达16.63%。新型肥料占复合肥整体销量的比例从2018年的16.56%提升至2024年的31.67%，新型肥料实现的收入占复合肥整体销售收入的比例从2018年的19.65%提升至2024年的38.18%。

　　新型肥料的产能建设方面，公司不断优化全国产能布局。2024年10月，公司在新疆阿克苏投建35万吨/年新型肥料项目，主要生产用于滴灌的颗粒肥料和液体肥料等新型肥料，精准对接棉花等作物规模化种植需求，推动水肥一体化技术普及。2025年6月，公司与安徽省蚌埠市淮上区人民政府签署投资协议，拟在淮上化工园区投资建设100万吨/年新型作物专用肥项目，弥补黄淮海平原优质新型高效专用肥料供给不足，为当地农业高质量发展注入新动能。

　　持续完善产业链一体化布局。凭借复合肥业务强劲且稳定的现金流入，公司近几年加大了资本开支力度，主要包括磷酸铁及其上游配套项目、上游磷化工、收购集团的磷矿等。这些新产能的投入，有助于进一步强化公司的产业链一体化优势，也将拓展新的产品种类，拓宽公司的成长空间。

　　公司盈利预测及投资评级：公司是国内磷复肥行业龙头企业，凭借多年打造的一体化成本优势、渠道客户黏性和产品自主创新，构筑了稳固的经营护城河，近年来复合肥销量连续稳定增长；同时公司布局精细磷化工产业，打开长期发展空间。我们维持公司2025~2027年盈利预测，2025~2027年净利润分别为14.70、16.81和19.08亿元，对应EPS分别为1.15、1.31和1.49元，当前股价对应P/E值分别为13、11和10倍。维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：原料单质肥价格大幅波动；下游农产品价格大幅波动；新建产能投放进度不及预期。 

　　华明装备 

　　业绩符合预期，出口业务高增、盈利能力向上 

　　业绩回顾

　　1H25收入同比+0.04%，归母净利润同比+17.17%

　　公司公布1H25业绩：实现营收11.21亿元，同比+0.04%，其中电力设备/数控设备/电力工程业务收入分别为9.59/1.11/0.24亿元，同比+15.29%/+41.49%/-87.10%；归母净利润3.68亿元，同比+17.17%。对应2Q25营业收入6.12亿元，同比-8.64%；归母净利润1.97亿元，同比+5.10%。1H25业绩符合我们的预期。

　　电力设备出口高增，国内稳健；数控设备海外取得突破。1H25电力设备营收同比+15.29%，其中国内/直接出口/间接出口分别为6.48/1.57/1.54亿元，分别同比+4.85%/+20.77%/+83.33%，出口(直接+间接)占比达到32%。1H25数控设备营收同比+41.49%，主要系海外取得突破，出口销售实现0.51亿元，同比+219.28%，出口订单同比去年大幅增长。

　　盈利能力稳中有升。1H25电力设备毛利率同比+0.88ppt至60.48%，我们认为主要系海外收入占比提升以及产品结构改善(真空开关占比提高)；数控设备毛利率同比+7.93ppt至22.33%，主要系高盈利能力的海外收入占比提高；叠加低毛利率的电力工程收入占比下降，公司综合毛利率同比+7.74ppt至55.49%。费用端来看，1H25期间费用率为15.79%，同比+1.03ppt，其中管理费用同比+14.37%，主要系海外业务人员费用增加；1H25净利率为32.86%，同比+5.42ppt。

　　发展趋势

　　海外电网投资和变压器需求保持旺盛，公司间接+直接出口双轮驱动高增长。根据BNEF，海外重点市场2023-2026年输电投资CAGR为16%。近期多家表前侧外资厂商发布2Q25业绩，日立能源、GEV的在手订单规模进一步提高，在手订单交期至3年。根据我们测算，2024-2027年除亚太外，主要海外市场的变压器供需缺口将进一步扩大。1-6月中国变压器出口金额同比+36%，我们看好中国变压器有望凭借质量、性价比优势保持较高的出口增速，华明的间接出口配套份额也有望进一步提高。

　　国内基本盘有望稳定增长。网内方面，2024年国网主网变压器招标金额同比+4.8%，2025年1-4批次变压器招标数量同比+13.0%，我们看好西北、蒙西等地区主网建设保持较快增速，支撑国内分接开关订单。

　　盈利预测与估值

　　我们维持2025/2026年净利润预测7.35/8.54亿元不变。当前股价对应2025/2026年22/19倍市盈率。维持跑赢行业评级和21.00元目标价，对应2025/2026年26/22倍市盈率，当前股价仍有15%上行空间。

　　风险

　　国内电网投资不及预期，海外业务拓展不及预期。 

　　东方雨虹 

　　Q2毛利率环比改善，海外业务加速推进 

　　投资要点：

　　东方雨虹) href=/002271/>东方雨虹（002271）发布2025年中报：公司2025年上半年实现营业收入135.69亿元，同比减少10.84%；实现归母净利润5.64亿元，同比减少40.16%；实现扣非后归母净利润5.07亿元，同比减少39.33%。分季度来看，Q1、Q2分别实现营业收入59.55/76.14亿元，同比分别变动-16.71%/-5.64%。Q1、Q2分别实现归母净利润1.92/3.72亿元，同比分别变化-44.68%/-37.52%。

　　全年营业收入减少，主要受市场需求不及预期影响。分产品来看，25年上半年公司继续以防水卷材和防水涂料业务为核心，其中防水卷材、涂料、砂浆粉料、工程施工、其他主营收入和其他业务收入分别实现营业收入55.13亿元、39.46亿元、19.96亿元、8.49亿元、11.38亿元、1.27亿元，较上年同期同比变动-8.84%、-17.11%、-6.24%、-32.34%、+46.97%、-49.61%。公司持续深化渠道发展战略，坚持零售优先，持续提升零售业务占比，搭建线上线下) href=/300959/>线上线下（300959）全渠道融合的零售运营模式。2025年上半年，公司零售业务实现营业收入50.59亿元，占公司营业收入比例为37.28%，零售业务占比逐步提升。

　　海内外产销情况看，2025年上半年公司进一步加速海外业务拓展，海外业务同比+42.16%。国内市场方面，公司在华北、华东、东北、华中、华南、西北、西南等地区均已建立生产物流研发基地，产能分布广泛合理。海外市场方面，持续搭建国际化建筑建材零售渠道，进一步实现国际化战略布局，2025年7月董事会同意关于收购智利ConstrumartS.A.100%股权的议案；此外，海外生产基地建设有序推进，休斯敦生产研发物流基地项目建设持续推进，沙特阿拉伯达曼生产基地正式动工并快速推进，加拿大生产研发物流基地正式开工启建，马来西亚基地产线顺利完成首次试生产，积极构建全球业务网络。

　　期间费用率同比下降。公司2025年上半年期间费用23.15亿元，同比下降5.16亿元，占收入端比重为17.06%，同比下降1.54pct。细分来看，销售费用率为9.04%，同比下降0.91pct；管理费用率为5.67%，同比下降0.37pct；研发费用率为1.66%，同比下降0.23pct；财务费用率为0.69%，同比下降0.03pct。

　　公司2025年上半年实现综合毛利率25.40%，同比下降3.82pct；实现净利率4.03%，同比下降2.08pct。

　　1)分季度来看，Q1、Q2毛利率分别为23.73%/26.71%，同比分别变动-5.95pct/-2.11pct。毛利率环比改善，主要是上半年提价逐步落地。

　　2)分业务来看，防水材料作为主营业务的销售毛利率为28.41%，同比降低3.72个百分点；其中公司自产的防水卷材、防水涂料、砂浆粉料的毛利率分别为22.60%、36.54%、26.59%，分别同比变动-5.23pct、-1.04pct、-0.87pct。

　　3)分地区来看，中国境内的毛利率为25.63%，同比变动-3.83pct。公司中国境内营业收入为129.93亿元，区域占比95.75%。

　　公司2025年上半年资产+信用减值损失为4.06亿元，同比增长0.45亿元，占收入端比重为2.99%，同比上升0.62pct。

　　细分来看，资产减值损失-0.24亿元，同比减少0.19亿元；信用减值损失4.30亿元，同比增长0.64亿元。

　　公司持续重视股东回报。公司2025年上半年共分配利润22.10亿元，现金分红金额占本期可分配利润的比例为25.33%。

　　经营性现金流同比下降。公司2025年上半年经营性现金流净额为-3.96亿元，同比少流出9.32亿元。现金及现金等价物净增加额比上年同期增加47.48%。增长的主要原因是购买商品、接受劳务支付的现金减少，支付给职工以及为职工支付的现金和支付的各项税费综合减少所致。

　　1)分季度来看，Q1、Q2经营性现金流净额分别为-8.13/4.17亿元，同比分别变动+10.76/-1.45亿元。

　　2)从收、付现比来看，2025年上半年收、付现比分别为94.5%、113.2%，同比分别变动+1.2pct、-4.6pct。

　　盈利预测：预计公司2025-2027年的归母净利润分别为13.19亿元/18.16亿元/21.33亿元，8月7日收盘价对应PE分别为22.6倍/16.4倍/14.0倍，维持“增持”评级。

　　风险提示：基建投资不及预期；信用趋紧的风险；二手房改造市场不及预期 

　　杰瑞股份 

　　中报业绩优异、现金流显著改善，持续看好公司长期表现 

　　公司发布2025年半年报，业绩表现优异，经营现金流持续改善。

　　收入端：25H1收入69亿元、同比+39%，25Q2收入42亿元、同比+49%。其中25H1国内收入占比52.25%、收入同比+39.97%，海外收入占比47.75%、收入同比+38.38%。同时公司多措并举严控两金，经营现金流持续改善，25H1经营性现金流净额31.44亿元，同比增加20.83亿元。

　　收入增长主要系油气工程及技术服务板块同比+88.14%，天然气相关业务实现收入同比增长112.69%。此外25H1公司获取新订单98.81亿元，同比+37.65%，截至今年上半年度末存量订单123.86亿元，同比+34.76%，为后续收入表现奠定坚实基础。

　　利润端：25H1归母净利润12.4亿元、同比+14%，扣非归母净利润12.3亿元、同比+33.9%。25Q2归母净利润7.75亿元、同比+8.8%，扣非归母净利润7.69亿元、同比+37.46%，主要系去年同期1.68亿元非流动资产处置收益影响。

　　盈利能力端：25H1毛利率/归母净利率分别为32.19%、18.0%，同比分别-3.4pct、-4.0pct(主要系投资收益贡献同比-3.8pct)；销售、管理、研发、财务费用率分别变动-0.4pct、-0.5pct、-0.6pct、-1.4pct，期间费用率-2.8pct。25H1国内毛利率27.1%、同比-7.03pct，海外毛利率37.76%、同比+0.58pct。

　　订单端表现优异，国内外多点开花：我们认为公司通过多个海外大单已经证明自身海外竞争力，同时天然气相关业务已经成为公司业绩重要支撑及增长点，持续看好公司全球化发展战略。今年公司部分订单如下：

　　①国内：上半年成功签署国内大型储气库离心式压缩机供货合同，合同总金额约5亿元人民币；②中东：公司成功签署ADNOC井场数字化改造项目合同，项目预估总金额达9.2亿美元，已顺利实现首批次井场改造工程的交付；③北非：公司成功中标阿尔及利亚国家石油公司侯德努斯天然气增压站总承包工程项目，总金额约合61.26亿元。

　　增持+回购彰显经营发展信心，现金分红共享企业发展成果：

　　①2025年4月公司公告拟回购1.5~2.5亿元用于股权激励或者员工持股计划，截止7月底已回购1.06亿元(不含交易费用)，目前回购股份方案仍在有序推进中。

　　②公司控股股东、董事及高管亦积极通过增持股份计划，表达对公司经营发展的坚定信心，以及对公司长期投资价值和未来持续发展前景的充分认可。今年已经合计增持超过6700万元，顺利完成增持计划。

　　③公司始终高度重视投资者回报，坚持通过现金分红的方式与投资者共享企业发展成果。上半年拟向全体股东每10股派发现金红利1.5元(含税)，预计派发1.53亿元(含税)。

　　盈利预测：继续看好公司全球化发展进程以及自身核心竞争优势，考虑到公司上半年订单确收表现以及新增订单表现优异，我们上调盈利预测，预计25~27年公司归母净利润分别为32.1/37.4/45.4亿元(25~27前值分别为29.4/34.3/40.7亿元)，对应PE分别为14.45/12.43/10.23倍；维持“买入”评级，持续推荐！

　　风险提示：原油天然气价格波动风险，市场竞争加剧风险，海外收入面临汇率变动的风险，公司产业部分转型失败的风险等。 

　　海康威视 

　　2025年半年报点评：业务多元化进展顺利，盈利质量持续提升 

　　事件：近日，海康威视) href=/002415/>海康威视（002415）发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入418.18亿元，同比增长1.48%；归母净利润56.57亿元，同比增长11.71%。

　　分业务来看，境外主业和创新业务2025年均实现正增长，占总营收比例持续提升。公司主业与创新业务协同并进，共同编织智能物联生态网络，业务布局有统有分，为公司长期可持续发展提供坚实支撑。

　　1)PBG业务：2025年上半年实现营收55.73亿元，同比下滑2.11%。

　　2)EBG业务：2025年上半年实现营收74.62亿元，同比下滑0.36%。

　　3)SMBG业务：2025年上半年实现营收74.62亿元，同比下滑0.36%。

　　4)境外主业：2025年上半年实现营收122.31亿元，同比增长6.90%。公司坚持国际化发展战略，继续加大海外市场营销的投入，进一步提升海外收入占比，境外主业收入占总营收比重达到29.25%。

　　5)创新业务：2025年上半年实现营收117.66亿元，同比增长13.92%，占公司营收比重达到28.14%。创新业务整体占比持续提升，海康机器人、萤石网络、海康汽车电子、海康微影等主要业务均已在各自领域取得领先地位。

　　深耕AIoT多模态大模型技术，创新研发夯实技术底座。公司持续发展多维感知、人工智能与大数据技术；推进数字化产品的创新研发与大模型应用的有效落地，持续推出适应新场景与新需求、功能形态多样的新产品，全面提升产品智能化水平，不断拓展公司智能物联业务的边界。2025年上半年，公司发布了“大模型一体化平台”，创新性地实现了物联接入、感知认知与应用开发三大领域的“一体化”，全面提升了行业应用的智能化水平，驱动业务势能的持续释放。

　　战略调整成效初显，现金流大幅改善。2025年，公司积极进行战略调整，强调“以利润为中心”的经营模式，提升费用开支与业务绩效的关联度，有效增强了经营效益。2025年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额53.43亿元，同时净利润增速显著高于营收增速，盈利质量持续提升。

　　投资建议：2025年上半年，全球经济存在较大不确定性，但公司通过审慎经营策略实现了稳健增长，展现了较强韧性。未来，公司将积极推动多模态大模型技术落地实践，通过境外业务与创新业务的持续增长明确业绩拐点，同时通过战略调整推动毛利率持续改善。预计公司2025-2027年营收分别为1056、1215、1410亿元，EPS分别为1.58、1.95、2.44元，2025年8月8日收盘价对应市盈率18X、15X、12X，维持“推荐”评级。

　　风险提示：技术发展不确定，行业竞争加剧。 

　　红旗连锁 

　　经营提质增效，盈利能力稳步改善 

　　红旗连锁) href=/002697/>红旗连锁（002697）发布1H25业绩，2025年H1营收48.1亿元(yoy-7.3%)，归母净利润2.8亿元(yoy+5.3%)，扣非净利润2.6亿元(yoy+8.6%)。其中Q2实现营收23.3亿元(yoy-7.4%)，归母净利润1.2亿元(yoy+20.3%)。公司在国资控股后继续推动经营调优，通过渠道梳理及效率提升增强经营韧性，尽管短期仍有营收压力，但盈利能力稳步提升，中长期发展潜力值得关注，维持“增持”评级。

　　门店结构调整下营收短期承压，下沉市场布局强化

　　Q2公司收入同比-7.4%至23.3亿元，主因公司优化门店结构，梳理尾部渠道。分品类看，H1烟酒、日用百货、食品类收入分别同比-6.1%/-16.0%/-6.2%至17.0/5.9/21.3亿元。分地区看，成都市区和郊县营收分别-8.2%/-6.5%至24.3/18.1亿元，郊县表现相对更优。为加强下沉市场布局，公司2Q25在川南城市现有门店基础上筹备配送中心，提供高性价比商品及服务。

　　门店及管理优化效果显著，经营韧性显现

　　Q2公司毛利率同比+2.4pct至30.5%，我们预计或因商品结构优化。费用方面，Q2公司销售费用率同增2.8pct至24.5%。管理费用率同降0.6pct至1.1%，主因公司内部管理强化、资源配置优化、组织效能及运营效率提升，通过费用节约对冲宏观消费偏弱造成的业绩压力。此外，公司投资新网银行取得收益0.7亿元，占利润总额比例为22.3%。综合影响下，Q2归母净利率同比+1.2pct至5.3%。

　　转型升级持续推进，品质化及AI智能化值得期待

　　公司持续推动经营转型升级。1)发展自有品牌，持续开发扩容“红旗优选”系列产品，以高质低价商品提升品牌形象；6月13日起在27家门店设立成都必购必带商品专区。2)积极探索AI在供应链、库存管理、物流配送及门店运营等全链条的应用，计划通过技术赋能提升各环节效率，长期进展值得关注。此外，8月7日起成都承办的世运会有望提升旅游客流，或助力Q3门店增收。

　　线上+线下重塑销售渠道，强化供应链拓展下沉市场

　　销售渠道方面，公司利用日常化、高频次抖音直播带动线上曝光及转化，以“线上销售+线下核销”方式实现私域流量转化并激发复购。合作电商平台，利用日常化、高频次抖音直播运营带动线上曝光及转化，拉动线下优品销售，推出涵盖日化洗护、茶饮、食品等多类目让利补贴，以“线上销售+线下核销”方式实现私域流量并激发复购。供应链方面，持续深化川南地区布局，2Q25在现有门店基础上增设配送中心，依托高效供应链、优质商品及服务优势，为区域消费者提供高性价比选择，进一步拓展下沉市场空间。

　　盈利预测与估值

　　考虑到下游需求复苏尚存不确定性，我们下调2025-27年营收-8.1%/-8.1%/-8.2%至94.4/96.6/98.6亿元，结合公司门店经营管理的持续优化，预计毛利率及经营费率将持续改善，维持同期年净利润预期5.5/6.0/6.1亿元。基于可比公司25年PE均值41x，考虑公司经营转型节奏仍待观察追踪，维持公司25E16xPE，目标价6.55元，维持“增持”评级。

　　风险提示：终端消费恢复不及预期，行业竞争加剧，新业务拓展不及预期。 

　　苏试试验 

　　25H1集成电路板块快速增长，看好下半年整体表现 

　　公司发布公告，2025年上半年实现营收9.91亿元,同比增长8.09%；归母净利润1.17亿元，同比增长14.18%。

　　点评：

　　25H1：

　　1)毛利率/净利率分别为41.88%/13.51%，同比-3.16pct/+0.27pct。

　　2)销售/管理/研发/财务费用率分别为7.35%/11.49%/8.18%/1.55%，同比分别变化-0.12/-1.08/-0.23/-0.33pct。

　　25Q2：

　　1)实现营收5.61亿元，同比+18.39%，环比增长+30.78%；归母净利润7637万元，同比+26.14%，环比+86.68%。

　　2)毛利率/净利率分别为42.99%/15.79%，同比-4.45pct/-0.27pct，环比+2.55pct/+5.26pct。二季度盈利能力环比有较大回升。

　　分业务来看：

　　1)试验设备收入3.1亿元，同比+6.32%，毛利率26.56%，同比-4.66pct。第三方检测机构设备采购需求有所恢复，占比略有提升，新能源占比保持相对平稳。

　　2)环试收入4.87亿元，同比+5.75%，毛利率54.95%，同比-0.79pct。上半年特殊行业保持良好趋势，新能源汽车需求有所放缓，占比略有下降。

　　3)集成电路板块收入1.55亿元，同比+21.01%；毛利率36.49%，同比-6.38pct。上半年公司已完成了部分设备扩充及实验室建置，进一步强化了FA、MA、RA试验能力建设，整体正处于产能爬坡阶段，上海地区设备利用率有所提升，深圳实验室新场地搬迁后需求端表现良好，预计下半年产能将稳定爬坡。

　　布局真空设备及宇航领域。真空试验设备是公司近年研发的重点产品之一，已达到一定生产任务量，预计未来具备长期发展潜力。苏州、北京、成都、西安、上海等实验室均在宇航领域进一步扩充产能，不断完善专项测试能力建设，依托行业的良好发展态势与客户需求，公司宇航业务有望获得进一步提升空间。

　　基于目前需求端的恢复，预计对下半年整体保持乐观态度。公司将继续聚焦新兴产业赛道，加强技术研发与丰富试验检测能力，同时坚定贯彻降本增效和精细化管理策略，推进资源整合优化，提升运营效率。

　　我们根据半年度各业务发展略微调整公司盈利预测。预计公司2025~2027归母净利润分别为2.98/3.55/4.23亿元，同比+30%/+19%/+19%，对应PE28/24/20X，维持公司“买入”评级。

　　风险提示：下游需求不及预期；市场竞争加剧；产能爬坡不及预期 

　　华测导航 

　　地理空间信息与自动驾驶需求强劲，净利率持续提升 

　　公司1H25实现营收18.33亿元(yoy+23.54%)，归母净利3.26亿元(yoy+29.94%)，扣非净利2.99亿元(yoy+41.80%)，其中2Q25实现营收10.44亿元(yoy+20.42%，qoq+32.33%)，归母净利1.84亿元(yoy+23.99%，qoq+28.71%)，扣非净利1.76亿元(yoy+41.60%，qoq+42.46%)，符合公司此前预告。报告期内，公司经营有以下亮点：1)得益于三维测量、农机、RTK与数字施工等产品推广，以及全球营销网络持续构建，公司海外业务保持高速增长，营收占比提升至33%；2)自动驾驶产品受益于下游车企旺盛需求实现快速成长，毛利率实现改善；3)净利润率持续提升，费用率下降体现规模效应。维持“买入”评级。

　　地理空间信息/自动驾驶板块强劲，资源与公共事业/建筑与基建稳健增长

　　1H25地理空间信息板块营收3.59亿元(yoy+87.61%)，毛利率yoy+2.09pct，RS系列手持测量系统等产品国内外市场推广良好。机器人与自动驾驶营收1.14亿元(yoy+43.80%)，毛利率yoy+5.83pct，自动驾驶位置单元累计交付数量超60万套，较去年末增长100%。资源与公共事业营收7.02亿元(yoy+3.09%)，毛利率yoy+3.73pct，农机自动驾驶产品国内市占率领先，出海突破70余国，位移监测产品或因去年万亿国债高基数影响同比承压。建筑与基建营收6.59亿元(yoy+23.67%)，毛利率yoy-4.71pct，RTK与数字施工产品需求向好。海外业务方面，公司1H25年海外营收6.02亿元(yoy+35%)，毛利率同比+3.87pct至71.16%。

　　净利润率持续提升，期间费用率同比收窄

　　公司1H25综合毛利率为58.13%(同比-0.30pct)，归母净利率17.81%(同比+0.88pct)，主要系海外业务毛利率增长(yoy+4.93pct)；2Q25综合毛利率为57.98%(同比-0.20pct)，归母净利率17.59%(同比+0.51pct)。费用率方面，1H25年公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.89/-1.14/-1.82/-1.77pct，其中2Q25销售/管理/财务/研发费用率分别同比0.53/-1.06/-1.23/-2.57pct。

　　盈利预测与估值

　　我们认为公司业务有望保持快速增长，主要基于：1)横向拓宽：从建筑、地理信息等传统应用向精准农业、自动驾驶、低空经济等新兴领域延伸，加速全球化扩张；2)纵向做深：加强上游芯片和算法以及下游运营服务的布局，增强盈利能力。我们预计公司25-27年归母净利7.60/9.66/12.17亿元，参考可比公司25年PE均值，给予公司25年43.2xPE估值(前值：34.2x)，对应目标价42.01元/股，目标市值328亿元(前值：260亿元)，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济波动风险；国际政治不确定性风险；应用拓展不及预期。 

　　中芯国际 

　　25Q2营收/毛利率环比优于指引，模拟芯片需求增长显著 

　　投资要点

　　25Q2营收/毛利率环比优于指引，25Q3预计稳步增长。2025Q2公司实现营收22.09亿美元，环比下降1.7%(指引为QoQ-4%to-6%)，平均销售单价环比下降6.4%，销售片数环比增长4.3%至239万片(折合8英寸标准逻辑晶圆)，主要因为在国内外政策变化影响下，渠道加紧备货补库存，公司积极配合客户保证出货。以销售地区分类看，中国/美国/欧亚占比分别为84%/13%/3%，环比差别不大；以应用分类看，智能手机/计算机与平板/消费电子/互联与可穿戴/工业与汽车占比分别为25.2%/15.0%/41.0%/8.2%/10.6%，其中公司汽车电子产品出货量持续稳步增长，主要收入来自于模拟电源管理、图像传感器、逻辑嵌入式存储及控制器等诸多类型车规芯片。按平台看，模拟芯片需求增长显著，其中广泛应用于手机快充、电源管理等领域的模拟芯片当前正处于国内企业加速替代海外份额的阶段，公司早期与国内该领域企业客户深度合作，为其量身定制器件和工艺平台，因此在替代过程中获得增量订单，推动产能利用率继续爬升；此外，图像传感器平台收入环比增长超2成，射频环比收入也有较高增幅。2025Q2公司毛利率为20.4%(指引为18%-20%)，环比下降2.1pcts，主要是因为生产波动性/产品组合变化等因素带来的平均销售单价下降所致；2025Q2公司产能利用率为92.5%，环比增长2.9pcts，其中8英寸/12英寸产能利用率均得到进一步提升。公司预计2025Q3收入环比增长5%-7%，其中出货数量及平均销售单价均预计上升，毛利率预计在18%-20%之间。

　　2030年中国大陆或为全球最大代工中心，相关企业有望持续受益。在技术、地缘政治和全球市场动态的交汇点上，新的产能投资、区域力量转移以及长期的国家战略正在重塑代工市场。根据Yole数据，中国大陆正迅速成为全球晶圆代工市场的核心参与者。2024年，中国大陆仅占全球晶圆需求的5%，却拥有21%的晶圆代工产能，这些过剩产能大部分为外资所有或以开放代工服务的形式提供，尽管利用率仍低于全球平均水平；美国企业占据了晶圆需求的57%，但仅拥有10%的代工产能；中国台湾控制着全球23%的晶圆代工产能，但仅占晶圆需求的4%。中国台湾晶圆代工厂主要通过台积电、联电和世界先进(VIS)等公司为美国Fabless厂生态系统供货。而拥有三星等公司的韩国主要满足其国内需求，其全球产能和晶圆需求份额均达到19%；预计到2030年，中国大陆将主导全球晶圆代工市场，占全球装机容量的30%，超过中国台湾、韩国和日本。

　　投资建议：我们预计2025-2027年，公司营收分别为671.64/771.20/876.37亿元，同比分别为16.2%/14.8%/13.6%；归母净利润分别为49.71/60.82/69.35亿元，同比分别为34.4%/22.4%/14.0%；考虑到公司作为中国大陆晶圆代工龙头，制程国内领先，产能扩张有序进行，随着终端市场逐渐复苏，业绩有望延续增长，维持“买入”评级。

　　风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产