中财投资网(www.161588.com)2025-7-1 2:43:16讯：

　　小商品城

　　中信证券——小商品城跟踪点评—市场招商如期推进，跨境生态亮点频出

　　近期公司旗下全球数贸中心珠宝商位顺利完成招商，投标商户热情高涨、中标价表现亮眼，展现新市场的活力与吸引力。伴随后续点位的持续释出，有望为公司业绩贡献显著增量。此外，公司近期在跨境支付领域加强服务能力建设。关注稳定币等金融创新对公司发展带来的增量看点，以及国贸改革试点下的进口类目扩容。近期公司董事长职务变更，引发市场情绪波动，我们认为管理层变动系行政职务升迁，不改公司经营向好趋势。我们看好公司在业绩确定性兑现、跨境生态红利释放及改革活力显现下的市值增长。给予公司目标价23.2元/股，维持“买入”评级。

　　华利集团

　　海通国际——首次覆盖：产能扩张叠加客户结构优化，华利集团盈利优势持续显现

　　华利集团) href=/300979/>华利集团（300979）是全球领先的运动鞋ODM制造龙头，依托优质的核心品牌客户与稳健的全球产能布局，持续巩固其在行业内的领先地位。目前，华利主要为Nike、Adidas、Vans、Columbia、Hoka等全球头部运动品牌提供鞋履制造服务，年出货量达到2.23亿双，为全球产能第二大制造商(仅次于裕元集团2.55亿双)。公司主要产品为运动鞋，收入占2024年总营收87.4%，同时该品类毛利率达27.2%，在所有品类中最高。此外，公司还制造户外靴鞋和运动凉鞋/拖鞋及其他，2024年两者收入占总营收比重分别为3.7%和8.6%，毛利率分别为21.6%和24.4%。工厂方面，公司当前生产基地主要位于越南，并在印尼、中国及多米尼加等具备显著区位优势的地区布局新产能，预计2026年底工厂总数增至26家，以有效降低公司营运成本和减少地缘政治风险带来的影响(如关税)。 　聚焦优质客户资源，持续优化客户结构以提升抗风险能力与增长韧性。华利集团长期深耕全球头部运动品牌市场，已与全球前十大运动鞋服公司中的九家建立了稳定合作关系，客户资源优质且黏性强。2024年，公司前五大客户包括Nike、Deckers、Vans、On和Puma，合计贡献营收占比达到79.3%，虽较2021年的91.8%有所下降，但仍保持较高集中度，主因华利在稳固核心客户的同时，有序引入On等高成长性品牌，并持续优化客户结构以分散风险、增强增长韧性。根据我们测算，2024年公司向Nike集团(含Nike及Converse品牌)总出货量占比超过30%，Vans与Deckers各占10%–20%，Puma、UA、On、NewBalance及Adidas等其余核心品牌出货占比处于0%–10%区间，客户组合多元且稳健。此外，随着品牌商对研发协同、交付效率及可持续生产的要求持续提升，具备综合研发、规模化制造及大客户服务能力的头部ODM厂商将更具竞争优势。华利集团凭借成熟工艺与快速交付能力，有效承接核心客户订单，在头部品牌收缩供应商数量的趋势下竞争力尤为凸出。 　盈利能力稳健，为稳健扩产与持续分红提供有力保障。2024年公司营收/归母净利润分别达240.1/38.4亿元，同比增长19.4%/20.0%，主要受益于全球鞋履需求回暖与库存去化周期结束，终端品牌商补库意愿回升，带动公司订单及营收增长。2024年华利集团毛利率达26.8%，高于丰泰(22.6%)与裕元制鞋业务(19.9%)，主因客户结构持续优化、高附加值品牌导入带来的ASP上升以及公司人效提升。受产能爬坡影响公司季度毛利率自1Q24的28.1%下降至1Q25的22.9%，产能爬坡对华利集团毛利率构成阶段性压力，但随着员工熟练度提升及工厂运作趋稳，2Q25毛利率具备修复空间。稳健盈利水平带来充裕现金流，有效支持公司持续分红及稳健扩产。2024年，公司自由现金流为29.2亿人民币，FCF转化率(自由现金流/净利润)达75.9%，2024年现金分红比例回升至近70%，股东回报能力具备持续性。 　盈利预测与估值：业绩有望持续向上，估值具修复空间。2024年，公司在老客户订单稳定与Adidas等新客户放量带动下，出货量同比增长17.5%，ASP(每双平均售价)同比提升约1.5%，实现量价齐升，推动营收同比增长19.4%，为全年盈利增长提供有力支撑。展望未来，伴随行业去库周期结束以及多地产能持续投放，盈利动能充足，我们预计2025–2027年公司营收分别达到268.3/302.4/339.1亿元，年复合增长率约12.4%；归母净利润分别为39.5/45.5/53.4亿元，年复合增长率达16.2%。上述预测基于以下核心假设：一是新增产能持续释放，2025-2027年公司在越南、印尼及中国的新建厂区陆续投产并完成产能爬坡，我们预计整体出货量年均增长维持在10%–12%；二是由于产品结构持续优化，高附加值产品(如On品牌运动鞋)占比逐步提升，带动ASP年均提升0%–2%，我们预计毛利率2025-2027年毛利率分别为24.1%/24.7%/25.6%，呈稳步上行趋势；三是智能化生产线持续落地叠加规模效应进一步提升制造效率，驱动盈利能力持续增强。在此背景下，公司ROE有望保持高位，我们预计2025–2027年分别为21.7%/23.8%/26.4%。估值方面，尽管越南关税等外部不确定性仍存，当前估值已基本反映市场悲观预期，若政策边际改善，公司有望迎来估值修复。我们首次覆盖给予华利集团“优于大市”评级，给予2025年18XPE(对应近三年均值水平)，目标价60.9元，对应18.3%的上行空间。 　风险提示：政治矛盾风险；汇率波动风险；生产基地集中风险；劳动力成本上升风险；客户集中风险。

　　澜起科技

　　广发证券——内存接口和SerDes双轮驱动成长

　　核心观点： 　澜起科技：基于两大技术平台扩展产品矩阵。内存接口技术平台：成功应用于DDR5RDIMM最新子代RCD芯片、CKD芯片，MRCD/MDB芯片，以及时钟芯片。SerDes技术平台：攻克数据速率为64GT/s的SerDesIP，成功应用于PCle6.x/CXL3.xRetimer，有望布局PCIeSwitch。 　内存接口技术平台：行业领先，不断巩固细分市场优势。内存接口芯片的行业壁垒较高，公司在内存接口领域深耕十余年，领先优势明显。受益于AI产业趋势，行业需求旺盛，DDR5渗透率持续提升，DDR5内存接口及模组配套芯片出货量显著增长，且第二子代和第三子代RCD芯片出货占比增加，推动公司内存接口及模组配套芯片销售收入大幅增长。从MRCD/MDB芯片来看，公司推出第二子代MRDIMM产品，已成功向全球主要内存厂商送样。大模型推理本地部署和内存颗粒厂商模组化竞争两个需求有望推动MRDIMM加速起量。 　SerDes技术平台：推动产业进程领导者，持续推出细分市场领先产品。PCIeRetimer芯片用于CPU和GPU的连接，充分受益国内算力的发展。目前依托自主研发SerDes技术的核心优势，公司正在积极布局PCIeSwitch等新产品。基于CXL协议的MXC芯片可与DIMM颗粒组成内存拓展卡，公司全球首批入选CXL1.1及CXL2.0合规供应商清单，未来在CXL相关应用上有更多想象空间。 　盈利预测与投资建议。预计公司25-27年EPS分别为2.18/2.84/3.74元/股。考虑服务器赛道景气度、公司优势卡位、DDR5渗透节奏以及可比公司估值，给予公司2025年合理PE估值50倍，公司合理价值为108.78元/股，维持“买入”评级。 　风险提示。DDR5渗透率不及预期，服务器需求不及预期，新品研发不及预期。

　　潮宏基

　　申万宏源——密集上新故宫、花丝、线条小狗等系列，筹划H上市拓展海外市场，打开长期成长空间

　　公司近期密集上新故宫、花丝(云起及盘扣)、线条小狗IP串珠系列，有望打造爆款系列。近期潮宏基) href=/002345/>潮宏基（002345）密集上新：1)故宫系列：包含葫芦瓶、如意圆盘、瑞兽串珠等新品。采用转轴、珐琅等工艺，融合故宫文化意涵，具有文化普世性，覆盖更广阔消费群体。2)花丝系列：推出云起和盘扣产品，以弦月和传统服装盘扣为灵感，结合花丝工艺，打造兼具东方雅韵和轻盈时尚感的黄金产品，凸显强设计能力。3)IP串珠系列：线条小狗上新，趣味性IP产品巩固年轻潮流消费人群。 　公司公告筹划H股上市，提升国际品牌形象。公司公告为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，加强与境外资本市场对接，正筹划在香港联交所发行H股上市事项。以东南亚为切入口拓展海外市场，打开长期成长空间。2024年8月以来，公司以东南亚为切入口积极拓展海外市场，开设吉隆坡1家直营店、曼谷1家加盟店、柬埔寨2家加盟店。海外门店月销售额对标国内核心地段门店，所处市场格局优于国内，长期看市场潜力巨大。目前海外门店以华人群体为主要受众，热销产品为国内主推系列，后续或单设海外产品线深挖本土需求。 　受益于同店销售高增，公司25Q1业绩超预期。受益于同店高增，2025Q1单季收入22.52亿元，同比增长25.4%，归母净利1.89亿元，同比增长44.4%，扣非净利润1.88亿元，同比增长46.2%。收入端，品牌差异化、产品强设计及结构升级，紧抓年轻女性消费客群，渠道红利延续，数字化系统支撑快速扩店。1)品牌差异化、设计能力兑现强α。公司年轻时尚品牌形象，主打25-35岁女性群体悦己送礼场景，形成差异化竞争；K金产品起家，强设计迭代能力积累，围绕“非遗”、“串珠”、“流行IP”三大差异化产品，深耕设计开发到用户运营全流程；24Q4主推“臻金.梵华”系列，万元以上高客单价为主，带动产品结构升级、核心客群扩张。2)金饰消费热潮下，黄金产品销售高增。24年传统黄金产品实现收入29.5亿元，同比增长30.2%，毛利率9.1%，同比+0.4pct，代理品牌授权及加盟服务(以黄金产品外协代工扣点为主)收入2.6亿元，同比增长22.8%；K金下滑和一口价黄金产品增长抵消，时尚珠宝产品实现收入29.7亿元，同比下滑0.6%，毛利率28.8%，同比-1.9pct。3)直营转加盟战略持续推进，渠道红利延续。2018年以来主动调整战略，加速加盟展店，2024年加盟、自营收入分别32.8、30.2亿元，分别同比+32.4%、-7.4%。截至2024年底，共1505家珠宝门店，加盟1268家(净开158家)，自营237家(净关29家)，与行业主要品牌门店相比，扩张空间较大。周转快、加盟门槛低、盈利能力好，数字化系统全面应用，渠道扩张能力突出，进一步覆盖空白市场。 　定位年轻潮流，建立差异化品牌定位；产品设计创意能力强、结构向高克重升级，持续提升市场份额；多元渠道发力，加盟渠道持续拓展，加速向低线城市渗透。海外市场和子品牌Souffle有望贡献超预期业绩。考虑到黄金消费高景气，我们上调2025-2026年盈利预测为5.40/6.71亿元(原值为4.61/5.38亿元)，新增2027年盈利预测8.34亿元，2025-2027年归母净利润同比+179.0%/+24.3%/+24.2%，对应PE为22X/18X/14X，考虑到同店高增、加盟渠道稳步拓展，业绩增长确定性高，估值仍具备性价比，维持买入评级。 　风险提示：黄金价格波动、拓店不及预期。

　　锦波生物

　　申万宏源——牵手钟睒睒、引入养生堂，深度协同扩大商业版图

　　公司6月26日发布多个公告：⑴股权变动相关：①实控人杨霞女士转让5%股份与杭州久视；②公司定向发行6.24%股份引入战略投资者养生堂。股份转让及定增完成后，实控人杨霞女士股份将稀释至50.73%，养生堂及钟睒睒先生成为关联方。⑵定增项目相关：本次定向发行股份价格278.72元/股，募资总额20亿元，其中11.5亿元用于建设人源化胶原蛋白FAST数据库与产品开发平台项目。8.5亿元补流。⑶战略合作方式：基于双方在各自领域的显著优势，通过资源共享与深度协同，释放多维协同效应。 　投资要点： 　胶原蛋白市场广袤，公司新业务蓄势待发。胶原蛋白是生命材料，兼具刚需属性和多元应用潜力，公司重组技术领跑行业，但技术领先不一定带来市场领先，需要根据不同场景需求匹配产业化和商业化能力。如护肤品更看重选品和营销，医药更看重疗效和质量控制等。相比公司从0到1积累，强强联合是更高效的市场拓展方式。 　养生堂综合实力雄厚，成功打造多个赛道标杆。养生堂是国内大型健康产业集团，回顾公司发展历程，管理层对市场洞察深刻，对市场反应敏锐，带领公司在合适的时机进入蓝海市场，先后打造出多个行业标杆品牌，典型代表如农夫山泉及旗下茶π、东方树叶、养生堂保健品品牌、母亲食品等。截至目前，公司业务横跨饮用水饮料、食品、生物医药、保健食品、化妆品等5大版块，控股农夫山泉(09633.HK)和万泰生物) href=/603392/>万泰生物（603392）两家上市公司，在工业化生产、严肃医疗产品转化、商业化推广、全国性渠道网络方面构筑坚实底座，支持业务发展。 　与养生堂合作，对外增强发展新业务的确定性，对内可借鉴优秀企业经营管理模式，看好公司继续扩张商业版图，向全产业链平台型企业迈进。①研发：双方将建立研发合作，加快重组胶原蛋白新材料在护肤、食品、药品等领域的应用转化；②生产：养生堂拥有高标准的药品生产流通全生命周期体系、产品大规模工业化生产供应体系，可为公司未来大规模生产项目保驾护航；③市场与渠道：公司可协同养生堂商超、药店、线上渠道网络，加快产品向大众消费场景渗透；④管理：公司可借鉴养生堂经验梳理自身管理体系，提高内部组织效率。 　维持“买入”评级。我们维持盈利预测，预计公司25-27年归母净利润分别为11.48/15.39/19.34亿元，最新股价(2025/06/27收盘)对应PE分别为35/26/21倍。展望25全年，薇旖美冻干纤维仍享持证红利，以强运营力和多规格驱动成长，凝胶新品预计Q3上市，提供新增长点。中长期看，公司将通过多极增长领跑行业发展，维持“买入”评级。 　风险提示：新产品放量不及预期、行业竞争加剧、产品研发进度不及预期等。

　　稳健医疗

　　东吴证券——618卫生巾强劲增长，期待棉柔巾新品表现

　　投资要点 　25Q1业绩高增，Q2我们预计略有放缓，整体表现良好。25Q1营收26.1亿元/yoy+36.5%，归母净利润2.5亿元/yoy+36.3%，扣非归母净利润2.3亿元/yoy+62.5%，在消费高增长+医疗并购增厚业绩带动下，延续高增长态势。Q2受内外部多因素影响，我们预计消费品业务增长较Q1有所放缓，但仍有望实现同比增长高双位数。 　消费板块：25Q1核心单品保持高增。25Q1消费业务营收13.4亿元/yoy+28.8%，延续自24Q2以来逐季提速态势。1)分品类看，25Q1棉柔巾/卫生巾/成人服饰收入分别为3.7/3.1/2.5亿元，分别同比+8.6%/+73.5%/+23.4%，收入分别占消费业务的28%/23%/19%，其中奈丝公主卫生巾凭借“全棉材质”和“医疗级生产背景”的差异化心智，在2024年底行业舆情事件发生后品牌认知度迅速提升；棉柔巾作为品类的首创者和市场领导者优势突出，通过悬挂式、婴儿超柔款等产品创新，保持较快增长。2)分渠道看，25Q1电商占消费业务收入的59.9%，增长良好；此外KA渠道在山姆、屈臣氏、沃尔玛等卖场取得突破性进展，25Q1KA收入1.5亿元/yoy+70.9%，截至25Q1线下门店近500家，25年公司预计新开60家。 　“618”大促期间，奈丝公主保持强劲增长，新品增长超预期。25Q2由于整体消费乏力+“315”事件影响，我们预计全棉时代整体销售额同比增长较Q1有所放缓，但仍有望实现高双位数同比增长。重点品类中，奈丝公主卫生巾销售额同比增速强劲，抖音同比高增，线下KA渠道趋势向好，“618”大促期间奈丝公主线上复购率远超行业平均水平，保持良好粘性。棉柔巾品类受315影响相对直接，同时由于短期营销思路向生产环境、原材料溯源等安全性认证进行调整，对终端销售有一定影响，我们认为伴随后续营销回归正常轨道、叠加下半年新品投放，棉柔巾市占率、行业地位以及增长势头有望保持。此外，有新的爆品超出内部预期，例如成人内裤、新生儿产品。 　医疗板块：内生外延双轮驱动，美国关税政策变动预计小幅影响。25Q1医疗业务营收12.5亿元/yoy+46.3%，其中24年底并购的美国医疗耗材公司GRI贡献收入3亿元，剔除后医疗板块业务同比增长11.1%。1)分产品看，增长主要由高附加值品类拉动，高端敷料/健康个护产品收入分别为2.2/1.2亿元，分别同比增长21.1%/39.8%。2)分渠道看，内销C端(药店、电商)业务亦实现超40%的同比增长，渠道拓展顺利。4月美国开启对等关税政策，GRI产能在全球多国布局，包括中国、越南、印度、多米尼加、美国等，美国市场销售额占比约75%，预计关税政策变化对GRI销售有一定影响。 　盈利预测与投资评级：Q2以来消费品业务受内外部因素影响同比增速较Q1有所放缓，但核心品类卫生巾保持强劲增长，同时成人内裤、新生儿产品放量大涨，我们预计伴随营销调整及新品投放，棉柔巾有望恢复快速增长态势。考虑Q1高增+Q2短期销售波动，我们维持2025/2026年归母净利润预测值9.52/11.17亿元，增加2027年预测值13.33亿元，对应2025-2027年PE分别为24/21/17X，维持“增持”评级。 　风险提示：国内消费低迷，关税政策变化