中财投资网(www.161588.com)2025-6-4 2:52:24讯：

　　古井贡酒

　　中金公司——股东大会交流更新：公司稳扎稳打应对行业周期波动

　　公司近况

　　我们近期参与了公司股东大会，并与公司管理层就公司近况、未来发展展望等情况展开交流。

　　评论

　　公司组织力和应变能力领先，应对行业周期波动的战术明确，稳扎稳打。

　　复盘看，公司在上一轮2012-2015年的行业下行周期沉稳应对，通过对内打造营销铁军上下一心，对外积极拓展市场取得了较好的表现，2012-2015年营收CAGR7.7%。公司在上一轮周期所积累的强组织及渠道力亦在助力其跨越当下周期，巩固省内份额。

　　公司产品矩阵明晰抢占核心价位，多举措强化单品竞争力。公司后续或加大献礼及古5产品的容量，提升塔基产品性价比，在古8产品上试点渠道改革提升经销商积极性，在古16产品上发力高线城市的宴席市场，定位300-400元价格带，今年将持续贡献重要增量，古20以控量为主，定位500-600元价位带，会坚持长期培育的思路；此外，公司亦重视光瓶酒机会，发力打造百元以下价位的老瓷贡、老玻贡，目前招商铺货稳步推进，反馈符合预期。

　　短期消费环境有所波动，公司积极加大终端活动力度，保持渠道库存处于合理水平。根据我们的草根调研结合公司反馈看，二季度安徽白酒市场的政商务场景需求较弱，宴席场次虽在去年低基数上有所反弹，但是用酒量并未有明显反弹，短期白酒消费需求偏弱；公司正开展较多的终端动销活动推动渠道库存去化，保持渠道的库存处于合理水平，维护渠道信心；同时结合公司的产品结构看，公司年份原浆产品线中有献礼、古5和古8等面向大众消费主力价格带的产品，短期需求波动对公司的影响可控。我们建议后续持续关注需求复苏的节奏及情况。

　　盈利预测与估值

　　考虑到整体消费偏疲软程度超预期，我们下调2025/2026年盈利预测2.0%/4.9%到60.2亿元/64.4亿元。同时行业整体受需求疲软影响承压，我们下调目标价11.5%至200元，目标价对应25/26年17.6/16.4x市盈率，当前股价对应仍有32.8%上行空间，当前股价对应2025/2026年13.2/12.4x市盈率，维持跑赢行业评级。

　　风险

　　宏观经济修复不及预期，安徽省内竞争加剧，利润率提升幅度不及预期。

　　上汽集团

　　东方证券——自主国内及出口销量回升，与华为合作持续推进

　　上汽集团) href=/600104/>上汽集团（600104）批发销量维持同比增长态势，终端销量超出批发销量。上汽集团5月整体批发销量36.60万辆，同比增长10.2%，环比下降2.8%，2025年连续5个月实现单月销量同比增长；1-5月整体批发销量168.74万辆，同比增长10.5%。据公司公众号，上汽集团5月终端交付38.9万辆，同环比均实现10%以上增长，终端销量较批发销量高出2.3万辆。

　　上汽乘用车销量及海外销量同比回暖，新能源销量同比高增长。上汽乘用车5月批发销量7.30万辆，同比增长34.1%，环比增长7.4%，其中国内市场销量同比增长62.8%；上汽乘用车1-5月累计销量30.47万辆，同比增长8.7%；据公司公众号，上汽荣威、MG品牌零售销量合计超8.19万辆，荣威品牌、MG品牌5月零售销量同比分别增长超31%、超60%。上汽通用五菱5月批发销量12.25万辆，同比增长5.6%，环比下降18.9%；上汽通用五菱1-5月累计销量62.65万辆，同比增长35.3%。公司5月新能源汽车销量12.46万辆，同比增长50.3%，环比下降2.8%；1-5月新能源汽车累计销量52.56万辆，同比增长43.0%。上汽智己5月销量4385辆，同比增长3.2%，环比增长31.8%。公司5月海外及出口销量9.78万辆，同比增长11.2%；1-5月海外及出口累计销量40.35万辆，同比下降0.8%。上汽与华为合作继续推进，据媒体报道，华为已将尚界商标转让至上汽集团；上汽总裁贾健旭在第三届未来汽车先行者大会上提出，尚界品牌聚焦“体验至尚、用户至尚”，上汽和华为强强联合下，华为智能解决方案技术、鸿蒙智行严苛的质量体系、上汽的精密制造工艺以及垂直一体化产业整合能力将使得尚界能够聚焦“体验至尚、用户至尚”，为主流市场用户带来智慧出行的体验及高品质的产品。

　　合资品牌销量环比回暖，上汽通用销量持续改善。上汽大众5月销量8.87万辆，同比下降1.4%，环比增长7.5%；上汽大众1-5月累计销量39.94万辆，同比下降7.1%。上汽通用5月销量4.70万辆，同比增长22.4%，环比增长11.7%；上汽通用1-5月累计销量19.81万辆，同比下降0.7%。据上汽通用公众号，上汽通用5月终端销量5.00万辆，同比增长2.8%，环比增长17.6%，终端销量较批发销量高出0.3万辆。新车方面，途观LPro2025款正式上市，新凌渡LGTS完成工信部申报，搭载华为乾崑智驾的上汽奥迪A5LSportback开启预订，多款新车将有望带动合资品牌销量继续向好。

　　预测2025-2027年EPS分别为0.95、1.03、1.15元，维持可比公司25年PE平均估值25倍，目标价23.75元，维持买入评级。

　　风险提示

　　公司改革力度低于预期、上汽自主及合资品牌销量低于预期、汽车出口政策变化影响、汽车行业价格战风险。

　　海尔智家

　　光大证券——动态跟踪报告：空调业务显著抬头，数字化改革加速落地

　　事件：5月29日，公司发布2024年年度股东大会、2025年第一次A股/D股/H股类别股东大会决议公告，发布第十二届董事会第一次会议决议公告。

　　点评：

　　新一届董事会和高管序列诞生：董事会会议选举李华刚为董事长兼总裁，选举宫伟为副董事长，表决通过聘任多位副总裁，其中KevinNolan负责北美业务，管江勇负责水联网业务，赵弇锋负责中国区及洗涤产业，吴勇负责冰箱及厨电业务，李攀负责海外市场，宋玉军负责空气业务，付松辉负责智慧楼宇业务，李洋负责全球采购，黄晓武负责资本市场经营及公司战略投融资、公司可持续发展事宜，孙佳程负责财务管理，黄德成负责南亚业务。经股东大会表决，董事会获得回购不超过已发行H股股份总数10%股份、不超过已发行D股股份总数30%股份的一般性授权。

　　25年空调经营明显向上：①零售端增长大幅领先行业：据奥维云网，25M1-4，海尔系空调(含统帅、卡萨帝)线上/线下零售量同比+76%/+25%，行业线上/线下零售量同比+20%/+13%。②市场份额进一步强化：25M1-4，海尔系空调线上/线下零售量份额同比+3.6/+1.0pcts。

　　空调竞争力全面提升：①产品方面：25M2推出线上引流款净省电系列，高能效、AI智控、高性价比定位明确，对标竞争对手补齐产品阵容。②数字化方面：公司数字营销、数字库存改革落地，营销、订单交付与配送效率显著提升，品牌热度快速升温，25Q1海尔品牌主动搜索sov提升140%。③供应链方面：公司建立了压缩板、电脑板的自制能力，产品成本控制能力优化。

　　数字化改革提质增效：①数字营销强化ToC互动能力：25Q1上线海尔智家) href=/600690/>海尔智家（600690）AI数据云，助力公司实现对用户需求的精准洞察，成功打造Leader懒人三筒洗衣机、海尔麦浪冰箱、海尔小蓝瓶等行业热搜爆款。②数字库存降低客户经营门槛：公司已完成POP客户数字库存模式上线运行，实现线上型号库存共享，降低客户资源投入压力，25Q1家空产业新引入POP客户超60家，POP渠道零售额增长超100%。③中国模式向海外复制输出：公司25年计划开展海外数字化变革项目，吸收中国市场数字化实践经验，赋能公司海外各国业务运营提效。

　　高股息支撑高价值：①高分红政策延续：公司24年现金分红比例为48.0%，同比+3.0pcts，结合24年股票现金回购，合计分红比例达50.6%，预计25-26年公司现金分红比例不低于50%。25年海尔智家的预期股息率是4.8%(股价时间为2025-05-30，假设25年归母净利润215亿元，现金分红率50%)。②25年股票回购稳步推进：据公司公告，公司计划25年以集中竞价形式使用自有资金或自筹资金回购A股股票，回购价格不超过40元/股，回购总金额不超过20亿元且不低于10亿元。自回购起始日(2025年4月7日)至2025年5月30日，公司已回购A股股份1243.6万股，回购金额达3.12亿元。

　　保利发展

　　国泰海通证券——公司可转债发行情况的点评：可转债成功发行，打通新融资通道

　　本报告导读：

　　本次可转债的成功发行，表明投资者对公司转债含权价值的认可，对公司资产价值止跌回稳的良好预期，以及行业估值修复的肯定，维持公司的“增持”评级。

　　投资要点：

　　维持“增持”评级。5月28日，公司发布《向特定对象发行可转换公司债券发行情况报告书》。我们认为，本次可转债的成功发行，表明投资者对公司转债含权价值的认可，对公司资产价值止跌回稳的良好预期，以及在未来新发展模式下行业走稳走好的信心。我们认为，本次发行前后公司控制权不会发生变化。如果未来债券持有人完成转股，公司净资产将有所增加，资产负债率将有所下降，有利公司资本实力进一步提升。本次成功发行代表公司打通新融资渠道，为可持续发展提供良好保障。我们维持公司2025年EPS预测为0.45元，给予公司25年23xPE；同时参考PB估值方法，预测公司25年每股净资产为16.95元，给予0.6倍PB，目标价10.17元，维持“增持”评级。

　　本次可转债发行将助力公司多个项目开发进展。根据5月28日公司《向特定对象发行可转换公司债券发行情况报告书》，“截至2025年5月21日，保利发展) href=/600048/>保利发展（600048）本次向特定对象发行可转换公司债券总数量为8500万张，募集资金总额为人民币85亿元，扣除保荐承销费用(含增值税)人民币2125万元后，实际募集资金净额为人民币847875万元”。“本次发行采用阶梯式票面利率，其中，第一年票面利率通过竞价方式确定为2.20%；第二年至第六年的票面利率分别在前一年票面利率的基础上固定增加0.05%”。“本次可转债的初始转股价格不低于发行期首日前二十个交易日公司股票交易均价8.72元/股和前一个交易日公司股票交易均价8.28元/股，且不低于认购邀请书发出前最近一期末经审计的每股净资产16.0809元/股，即为16.09元/股”。“本次向特定对象发行可转换公司债券的募集资金将用于北京、上海、佛山等城市的15个房地产开发项目”。本次发行价格和发行条件均优秀，展现投资人对公司和行业中长期价值的认可。与此同时，可转债通道的打通代表公司实现行业新融资渠道。在当前行业多元化竞争背景下，公司竞争优势进一步增强。

　　风险提示。1)销售和结算不及预期；2)行业面临下行风险。

　　开立医疗

　　中信建投证券——短期业绩承压，看好新业务新产品放量

　　核心观点

　　年报业绩符合预期，一季报收入符合预期，利润低于预期。24年国内医疗设备行业招投标放缓，渠道库存调整下公司国内业务承压。展望Q2及全年，渠道库存调整影响预计短期仍将持续，但在超声80系列、软镜HD-650等新品放量催化下，全年业绩有望恢复性增长。中长期来看，公司在内镜行业市占率有望稳步提升，引领内镜领域的国产替代进程，微创外科、心内科等领域新产品有望陆续推出，为公司带来新的增长动力。

　　事件

　　公司发布2024年年报及2025年一季报

　　2024年公司实现收入20.14亿元，同比-5.0%；归母净利润为1.42亿元，同比-68.7%；扣非归母净利润1.10亿元，同比-75.1%，基本每股收益为0.33元/股。2025年一季度公司实现收入4.30亿元，同比下降10.29%；归母净利润807万元，同比下降91.94%；扣非归母净利润600万元，同比下降93.49%，基本每股收益为0.02元/股。

　　简评

　　24年业绩符合预期，25Q1收入符合预期，利润低于预期

　　2024年收入为20.14亿元，同比-5.0%；归母净利润为1.42亿元，同比-68.7%；扣非归母净利润1.10亿元，同比-75.1%。据此计算，公司24Q4收入为6.16亿元，同比-5.6%；归母净利润为0.33亿元，同比-75.0%；扣非归母净利润0.24亿元，同比-80.0%。业绩符合预期，国内医疗设备行业招投标放缓及渠道库存水平波动等因素导致公司国内业务承压，2024年公司国内收入10.44亿元，同比-11.6%；国外收入9.70亿元，同比+3.3%。

　　2025年一季度公司实现收入4.30亿元，同比下降10.29%；归母净利润807万元，同比下降91.94%；扣非归母净利润600万元，同比下降93.49%。收入端符合预期，尽管去年12月以来医疗设备招标持续复苏，但受渠道库存调整影响，公司收入端仍有所承压。利润端低于预期，主要由于2024年新增员工较多，导致销售、研发费用同比增长明显，利润率大幅降低。

　　超声、软镜均推出高端新品，微创外科及心血管业务持续发力

　　2024年公司彩超业务收入11.83亿元，同比-3.3%。2024年公司推出高端全身机器S80及高端妇产机P80，标志着公司在高端领域取得突破性进展，同年推出的高端便携X11和E11系列，填补了公司高端便携的空白，整体性能及临床评价在同类型产品中处于领先地位。内窥镜及镜下治疗器具收入7.95亿元，同比-6.4%。在消化内镜领域，目前在国内市场市占率排名第三，仅次于奥林巴斯和富士。2024年推出HD-580系列高端内镜平台，相较上一代HD-550大幅提升了图像质量和临床细节表现，已步入持续放量阶段；HD-650已在国内获批上市，能提供超高清图像画质和最丰富的4K视频传输接口。微创外科领域，4K超高清多模态摄像系统、一体化软硬镜摄像系统、各科电子软镜和智荟手术室顺利实现量产和销售装机，其性能表现得到临床用户的好评。心血管介入领域，V15推车式和V20i集成式血管内超声诊断设备上市，能够满足临床多样化的设备部署和操作需求。V-reader血管内超声诊断设备和SonoSound一次性血管内超声(IVUS)导管获得欧盟MDR认证。

　　展望Q2及全年，渠道库存调整影响预计短期仍将持续，全年业绩有望恢复性增长

　　国内医疗设备招标需求自24年12月以来持续改善，但渠道库存调整导致收入增速低于招标增速。随着渠道库存逐步降低，预计Q2收入、利润的同比增速相比Q1增速有望改善。下半年公司基数相对较低，全年收入预计呈“前低后高”节奏，全年来看，公司收入、利润有望实现恢复性增长。

　　毛利率有所承压，销售、研发费用率提升显著

　　2024年公司销售毛利率63.78%(-5.63pp)，会计政策调整对毛利率有所影响，国内设备招标竞争加剧、部分区域设备集采对毛利率也带来一定影响；销售费用率28.45%(+3.72pp)，管理费用率6.81%(+0.75pp)，研发费用率23.48%(+5.36pp)，财务费用率-1.86%(+0.25pp)，销售、研发费用率提升显著预计主要由于公司2024年新增销售、研发人员较多。经营活动产生的现金流量净额3.07亿元(-37.35%)，主要系支付给职工以及为职工支付的现金增加所致。应收账款周转天数34.50天，同比增加2.84天；存货周转天数292.35天，同比增加2.07天，均基本保持稳定。

　　25Q1公司销售毛利率为63.19%(-6.21pp)；销售费用率32.69%(+7.05pp)，管理费用率7.78%(+0.57pp)，研发费用率29.24%(+8.03pp)，财务费用率-4.14%(-0.78pp)。毛利率、费用率变化整体延续2024年趋势。随着行业招标恢复、公司控制新增人员规模，预计全年维度净利率有望回升。经营活动产生的现金流量净额-2.85亿元(-899.07%)，预计主要由于销售商品收到的现金减少，增加原材料备货等原因所致。存货周转天数401.79天，同比增加48.85天，预计主要由于公司增加原材料备货。

　　短期超声、内镜新品有望驱动收入增长，中长期在产品力提升和政策助推下市场份额有望持续提升

　　短期来看，渠道库存预计对公司业绩仍有一定影响，但在超声80系列、软镜HD-650等新品放量催化下，公司收入有望实现恢复性增长；中长期来看，公司在内镜行业市占率有望稳步提升，引领内镜领域的国产替代进程，微创外科、心内科等领域新产品有望陆续推出，为公司带来新的增长动力。我们预计2025-2027年公司营业收入为23.94亿元、27.45亿元、31.29亿元，同比增长18.9%、14.7%、14.0%；归母净利润分别为3.26亿元、4.54亿元、5.60亿元，同比增长128.6%、39.6%、23.3%。以2025年5月30日收盘价(32.64元)计算，2025-2027年PE分别为43、31、25倍。维持买入评级。

　　雪峰科技 

　　国金证券——深度报告：民爆看新疆，强强联合落雪峰 

　　区域景气分化明显，新疆区域民爆增速突出，2024年煤炭大省新疆民爆生产总值同比+24.6%、25Q1同比+11%。

　　从煤炭保供基地(2019-2024年新疆原煤产量CAGR达17.9%)到煤化工高速发展，煤化工项目为疆煤提供消化渠道，逻辑体现为“煤化工->煤矿->民爆”逐级传导。疆煤保障新疆民爆持续增长，“十四五”新疆区域炸药产量增速与疆煤产量增速呈现高相关性。

　　强强联合打造疆内民爆+硝酸铵龙头平台

　　公司工业炸药产能11.95万吨/年，产能全部位于新疆，疆内市占率达22%。参考全国化布局企业，其新疆区域子公司净利率远高于全国整体。

　　2024年7月公司控股股东新疆农牧投向广东宏大) href=/002683/>广东宏大（002683）转让21%股权、转让后实控人变更为宏大，25Q1股权转让完毕、宏大已正式并表雪峰。收购重点关注2个方向，①打造“广东+新疆”跨省国资委整合新模式，②宏大实现核心原材料硝酸铵自供。前期公司受制炸药产能新增量偏低、远低于同期新疆区域民爆产量增速，强强联合后有望打开产能瓶颈。

　　能化板块布局天然气化工产业链，疆内硝酸铵竞争格局优

　　2022年公司全资收购玉象胡杨，2024年玉象胡杨营收28.29亿元，净利润3.57亿元。①硝酸铵：同属民爆产业链，受益煤炭/煤化工产能快速释放，公司是疆内唯一硝酸铵生产企业，受益运费差、竞争格局优势明显。目前公司硝酸铵设计产能66万吨、许可产能81万吨，2024年公司硝酸铵产量44.93万吨；②尿素及下游产业链：静待价格企稳，目前产能情况为合成氨40万吨、尿素60万吨、三聚氰胺11万吨等。

　　盈利预测、估值和评级

　　我们看好公司①全国民爆需求看新疆，煤化工加强疆煤消纳，②“广东+新疆”跨省国资委整合新模式，强强联合打造疆内民爆+硝酸铵龙头平台，③疆内唯一硝酸铵生产企业，受益运费差、竞争格局优势明显。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.04、8.69和10.11亿元，现价对应动态PE分别为14x、11x、10x，给以2025年20倍估值，目标价12.49元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

　　风险提示

　　新疆区域煤炭及矿业开采节奏不及预期;收购整合不及预期；重大安全、环保事故风险；尿素/三聚氰胺/复合肥价格继续下行风险。