中财投资网(www.161588.com)2025-4-30 3:31:33讯：
南玻A
光伏玻璃放量，期待景气改善
事件描述
公司2024年公司实现收入154.55亿，同降15.1%；实现归属净利润2.67亿，同降83.9%；实现扣非归母净利润1.21亿，同降92.1%。折合Q4实现收入36.19亿，同降23.3%；归属净利润亏损5.2亿，同降375%；扣非归母净利润亏损5.8亿，同降463.5%。
2025Q1实现收入30.69亿，同降22.3%；实现归属净利润0.16亿，同比下滑95.1%；实现扣非归母净利润亏损0.15亿，同降105.1%。
事件评论
2024年景气承压。公司全年收入同降15.1%，分板块看，玻璃产业收入137.6亿，同比下降6.3%(销量维度看，浮法玻璃同比下滑6.9%、光伏玻璃增长25.77%、中空以及镀膜玻璃分别增长4.72%、12.20%)；电子玻璃及显示器产业收入14.1亿，同比下降10.47%(其中电子玻璃销量下滑1.44%)；太阳能及其他产业收入5.92亿，同比下降73.66%。2024年实现毛利率16.9%，同比下降5.4个pct，其中玻璃、电子玻璃及显示器、太阳能及其他产业毛利率17.49%、15.14%、-2.91%，同比下降4.34、1.26、28.62个pct。全年实现期间费率12.1%，同比提升0.7个pct，其中管理、财务研发费率下降0.4、0.3个pct。本期计提资产减值损失5.81亿，主要为宜昌南玻新材料以及东莞南玻光伏公司的长期资产减值。最终全年实现归属净利率1.7%，同降7.4个pct。
单季度景气仍在筑底之中。Q4单季实现收入同降23.3%；实现毛利率9.6%，同比下降11.3个pct，浮法以及光伏景气同比均有不同程度下行；三项费率11.9%，同比下降1.4个pct，其中管理、研发费率分别下降1.2、0.8个pct、财务费率提升0.5个pct。Q4其他收益0.95亿，同比增加0.6亿；2024年资产减值主要Q4计提，同比多亏1.6亿；最终归属净利润亏损5.2亿。2025Q1延续了前几个季度基本面偏弱的态势，2025Q1收入下滑22.3%、毛利率下滑8个pct、期间费率提升0.7个pct，最终实现归母利润0.16亿。
光伏玻璃规模优势逐步显现。公司在东莞、吴江、凤阳、咸宁、广西共拥有9座光伏压延玻璃原片生产窑炉及配套光伏玻璃深加工生产线，产品涵盖1.6-4mm多种厚度深加工产品。其中，广西新建光伏玻璃生产窑炉(一窑)及配套加工线在2024年投产并实现商业化运营，二窑及配套加工线已于2025年3月份点火，吴江光伏线技改升级项目正按计划有序建设中。目前公司光伏玻璃日熔量9000吨左右，已跃居行业前列。从盈利角度考虑，公司为国内最早进行光伏玻璃生产企业，随着大吨位窑炉投产，规模优势+技术基础之下我们认为公司成本有望达到行业领先水平。以公司子公司安徽南玻新能源为例，2024年实现收入38.29亿，净利润2.14亿，净利率5.6%。
投资建议：光伏玻璃产能扩张，保持持续增长；工程玻璃定位高端，盈利韧性十足；周期的角度公司浮法玻璃和光伏玻璃已处景气底部，后续有望修复。预计2025年归属净利润7.1亿，对应PE为21倍。
风险提示
1、光伏玻璃成本下降低预期；2、地产竣工需求低预期。
派林生物
采浆量持续高增长，产能扩增助力后期业绩释放
短期停产导致供应量减少，25Q1业绩短期下滑
2024年公司实现营业收入26.55亿元(+14.00%)，归母净利润7.45亿元(+21.76%)，扣非净利润6.83亿元(+21.01%)，经营现金流净额3.22亿元(-52.61%)。对应2024Q4营业收入7.64亿元(-19.86%)，归母净利润2.03亿元(-29.14%)，扣非净利润1.85亿元(-37.27%)。
2025年一季度公司实现营业收入3.75亿元(-14.00%)，归母净利润0.89亿元(-26.95%)，扣非净利润0.76亿元(-28.95%)。下属子公司派斯菲科于2025年春节前后停产完成二期产能扩增，受此影响公司产品供应量同比下降，使得2025一季度业绩短期下滑。
采浆量快速增长，产能扩增保障业绩释放
2024年公司采浆量超1400吨，预计同比增速在15%以上，报告期内派斯菲科下属拜泉、依安、鸡西、桦南、肇东浆站均完成验收开始采浆，派斯菲科全部19个浆站已经实现开采，未来几年采浆量有望实现持续快速增长。2024年，广东双林与巴基斯坦经销商3ADiagnostics签订了《独家许可和供应协议》，在保障国内供应下广东双林已向巴基斯坦销售静丙。目前派斯菲科产能已经扩增至1600吨，广东双林二期产能扩增预计将于2025年中进行投产，公司年产能合计今年将超3000吨，公司生产能力将得到大幅提升，保障后续产品生产和利润释放。
提质增效显著，吨浆利润具备较大提升空间
2024年公司毛利率为49.13%(-2.35pct)。费率方面，2024年公司销售费用率为9.21%(-3.05pct)，管理费用率为7.26%(-0.48pct)，研发费用率为2.08%(-1.34pct)，财务费用率为-1.85%(+0.62pct)。陕煤控股后提质增效取得显著效果。2024年净利率为28.07%(+1.81pct)。在研管线中，广东双林的新一代静丙(10%)原发免疫性血小板减少症(ITP)适应症正在临床试验阶段，2025年4月新增治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病(CIDP)适应症；派斯菲科的新一代静丙已提交临床前沟通会议申请资料。此外，公司静丙已于2024年11月向国家药监提交工艺变更申请并已受理，目前处于技术审评阶段，工艺改进及新品上市将陆续提高静丙收率及产值，公司吨浆利润具备较大提升空间。
盈利预测与投资建议：
我们预计公司2025-2027营收分别为31.12、37.02、42.14亿元，归母净利润分别为8.94、10.95、12.31亿元，对应PE分别为17.7、14.5和12.9倍。维持推荐，给予“买入”评级。
风险提示：
采浆量不及预期风险；产品销售不及预期风险；新品上市不及预期风险。
吉林化纤
粘胶长丝景气维稳，碳纤维需求改善
事件描述
公司发布2024年年报及2025年一季报：2024年公司实现收入约38.8亿元，同比增长4%，归属净利润约0.28亿元，同比下降14%。2025年1季度公司实现收入约12.1亿元，同比增长32%，归属净利润约0.08亿元，同比下降61%。
事件评论
2024年粘胶长丝景气维稳，碳纤维仍处底部。公司全年收入约38.8亿元，其中粘胶纤维收入约27.9亿元，同比增长4%，占总收入比重72%；碳纤维产品收入约3.2亿元，同比下降13%，占总收入比重8%。新产能释放之下，粘胶纤维全年销量约7.4万吨，同比增长6%，粘胶长丝均价约3.76万元/吨，同比小幅下降3%，维持相对高位稳定。碳纤维板块全年销量约5285吨，同比增长12%，主要随着风电需求快速释放，公司2024年销量前低后高，全年销量实现同比正增长，对应全年均价约6.1万元/吨，同比下降22%，或有一定碳梁销量占比提升的影响。公司全年毛利率约13.7%，同比上升0.6个百分点，主要源于碳纤维出现一定改善，碳纤维产品毛利率为-26.7%，同比上升7.1个百分点，粘胶纤维产品毛利率为20.4%，同比下降1.0个百分点。公司全年期间费用率约10.7%，同比上升0.5个百分点，其中销售、管理、研发、财务费率分别同比变化-0.04、+0.2、+0.6、-0.3个百分点。全年投资净收益亏损约1500万元(主要为吉林国鑫亏损约4800万元，公司对其持股49%)，去年同期亏损约4200万元，同时去年同期有约1900万营业外收入(合作开发收入)。最终全年归属净利率约0.7%，同比下降0.1个百分点。
2025Q1收入快速增长，碳纤维为主要拉动。公司一季度收入约12.1亿元，同比增长32%，主要风电领域需求快速启动，碳纤维销量快速提升。公司一季度毛利率约12.2%，同比下降3.6个百分点，主要为低毛利的碳纤维销量占比提升，但收入增长带来费用摊薄，一季度费用率约9.2%，同比下降2.8个百分点。一季度计提信用减值损失约969万元，同比多计提约677万元。最终一季度归属净利率约0.7%，同比下降1.6个百分点。
碳纤维行业产能利用率底部回升但仍偏低，等待筑底反转。根据百川盈孚，目前碳纤维行业产能约13.55万吨，时点产能利用率约60%，3月以来产能利用率从底部约48%快速提升了12个百分点，或主要源于风电需求快速起量，吉林系企业最为受益，因此快速提升产能负荷，但其他企业回升幅度相对较小。当前行业价格长期低迷，民品企业均陷入亏损，出现较多放缓投产甚至停产。若随着风电装机景气以及机组叶片持续大型化，风电领域需求持续释放，行业供需关系有望逐步修复，关注后续价格企稳可能性。
预计公司2025-2027年归属净利润约1.4、2.2、2.9亿元，对应PE估值62、40、31倍。
风险提示
1、碳纤维行业产能投放超预期；
2、原材料和能源价格大幅波动。
中兵红箭
公司点评报告：2025计划实现营收同比增长90%，特种装备产业变化拐点向上
公司2024业绩承压，2025计划营收同比增长90%，有望扭亏为盈增长
2024年公司实现营业收入45.7亿元，同比减少25%；实现归母净利润-3.27亿元，同比减少140%，由盈转亏，主要系特种装备板块受多重因素影响未完成预期目标、超硬材料板块受市场影响未完成预期目标所致；
分业务看，2024年特种装备实现营收23.9亿元，同比下降29%，毛利率9.61%，比去年同期下降23.92pcts；超硬材料实现营收17.64亿元，同比下降23%，毛利率25.88%，比去年同期下降9.77pcts，子公司中南钻石净利润1.8亿元；汽车零部件实现营收2.35亿元，同比下降4.95%。
2025年，公司计划实现营业收入87亿元，同比2024年营收增长90%，其中特种装备要高质量完成年度装备建设任务，民品超硬材料继续保持市场龙头地位，爆破器材运输车市场占有率位居全国第一。公司2024年业绩承压，2025年业绩有望扭亏为盈实现大幅增长，盈利能力持续改善，受益特种装备放量业绩持续增长。
超硬材料龙头，受益智能弹药放量，特种装备有望扭亏为盈成新业绩增长点
核心逻辑：特种装备业务有望成为新增长点；培育钻石和金刚石稳健增长。
(1)特种装备：远程火箭炮作为陆军骨干装备，景气上行；火箭弹作为耗材，将受益远火产业链增长。中兵红箭)
href=/000519/>中兵红箭（000519）产品涉及大口径炮弹、火箭弹、导弹、子弹药等产品，是兵器集团下属唯一弹药上市平台，也是全市场稀缺的弹药总装、智能弹药标的。公司下属子公司北方红阳实现盈利，表明公司核心产品审价通过，内部生产经营不断改善，未来有望长期实现盈利；同时公司已经承研并生产重点批产型号装备，有望受益智能弹药大幅放量。
(2)公司作为全球培育钻石龙头之一，公司压机扩产、设备升级及工艺提升共促放量；公司同时是工业金刚石龙头，受益光伏金刚线需求大幅增长。
(3)远程火箭炮作为陆军核心武器，内需外贸共促增长：俄乌战争凸显远火成为战争利器，未来智能弹药需求量大，我国远火“物美价廉”，外贸有望迎来发展。
盈利预测与估值
公司未来有望受益于智能弹药放量，特种装备有望长期增长，超硬材料行业稳健发展，预计2025-2027年实现归母净利润3.3/4.2/5.3亿元，2026-2027年归母净利润增速30%/25%，2025-2027PE为71/55/44倍，维持“增持”评级。
风险提示：培育钻石竞争格局和盈利变化、军品不及预期、重大安全事故。
甘肃能化
煤电一体持续推进
公司发布2024年及2025年一季度业绩公告。公司2024年实现营业收入96.04亿元，同比-14.70%；归母净利润12.14亿元，同比-30.13%；2025Q1归母净利润0.51亿元，同比-90.48%，环比72.04%。
煤炭销量、价格双双承压：
产销方面，2024年煤炭产量1907万吨，同比-3.1%，煤炭销量1762万吨，同比-8.5%，库存多累82.6万吨；25Q1煤炭产量485万吨，同比-7.9%，销量371万吨，同比-11.0%。
售价成本方面，24年吨煤售价423元/吨，同比-5.8%；吨煤成本254元/吨，同比-1.1%。
景泰白岩子煤矿已顺利投产，煤质优异有望提高公司煤炭价格弹性。公司下属景泰煤业白岩子煤矿联合试运转方案已完成备案，联合试运转时间为2024年9月18日至2025年3月17日。矿井设计生产能力90万吨/年，煤炭资源量9076万吨，其中气煤资源量为4736万吨；1/3焦煤资源量为4340万吨。
持续推进煤电一体。截至2024年年报，公司拥有3对在建矿井，(其中景泰白岩子矿井、红沙梁露天矿处于联合试运转阶段，红沙梁井工矿正在建设中)，在建产能690万吨。此外，电力板块在建项目有新区热电(2X350MW)，新区火电(2X1000MW)，庆阳火电(2X660MW)。待上述项目全部建成后，煤炭产能2314万吨，电力装机4829MW。
投资建议。2024年公司拟分配现金红利3.6亿元，分红比例达30%，以4月28日收盘价计算股息率为2.8%。考虑到煤价中枢下移，我们下调公司业绩预期，我们预计公司2025年~2027年归母净利分别为4.65亿元、9.15亿元、12.06亿元，对应PE为27.5X、14.0X、10.6X，维持“买入”评级。
风险提示：煤炭需求不及预期，在建矿井投产不及预期，煤价坍塌式下跌。
神州信息
业绩持续承压，聚焦金融、AI布局稳步推进
业绩回顾
2024业绩低于我们预期
公司公布2024业绩：收入100.03亿元，同比-17.03%；归母净利润由2023年2.07亿元转为2024年-5.24亿元；扣非归母净利润由2023年2.07亿元转为2024年-5.01亿元。4Q24收入33.23亿元，同比-38.9%；归母净利润由4Q23的1.20亿元转为4Q24年-4.06亿元；扣非归母净利润由4Q23的1.61亿元转为4Q24年-3.66亿元。1Q25实现营业收入21.60亿元，同比增长22.13%；归母净利润-0.93亿元，去年同期为-0.56亿元；扣非归母净利润为-1.00亿元，去年同期为-0.57亿元。金融、运营商业务需求较弱，业绩低于我们预期。
发展趋势
产业链竞争加剧，金融软服支撑收入。2024年公司金融行业收入49.12亿元，同比-20.54%。其中，金融软件服务业务2024年收入36.80亿元，同比+1.13%；签约额39.62亿元，同比-4.61%。金融软服业务在手订单稳中有升，已签未销22.95亿元，同比增长2.72%。2024年公司政企业务/运营商业务实现收入35.72/14.92亿元，同比增长0.37%/-29.41%。出海业务实现收入765.03万元，同比-40.9%。1Q25公司收入以金融行业为主要驱动力，金融行业收入9.25亿元，同比增长11.79%。金融软件服务业务实现营业收入7.54亿元，同比增长6.44%。1Q25签约总额9.90亿元，同比增长9.26%，其中金融软服签约额达到7.97亿元，同比增长11.64%。截至1Q25报告期末，金融软服已签未销订单达21.13亿元，为后续业绩提供支撑。现金流方面，1Q25销售商品、提供劳务收到的现金为20.39亿元，同比增长11.9%。截至1Q25合同负债为12.78亿元，较年初增长10.8%。
利润短期承压，聚焦金融主业。2024年公司毛利率基本持平为14.9%，4Q24毛利率同比+3.9ppt至17.6%。归母净利率同比-6.96ppt至-5.24%；扣非归母净利率由2023年1.72%转为2024年-5.01%。2024年公司研发费用6.14亿元，同比-13.71%。1Q25公司利润端持续承压，毛利率12.76%同比-2.77ppt，归母净利润-0.93亿元，去年同期为-0.56亿元；扣非归母净利润为-1.00亿元，去年同期为-0.57亿元。(全文见正文)
盈利预测与估值
我们维持2025e盈利预测基本不变，引入2026年收入/归母净利润预测109.2/1.40亿元。我们看好公司聚焦金融软服的业务战略及卡位优势，维持跑赢行业评级。考虑到公司短期内处于业务调整期，切换至2026SOTP，同时考虑到短期下游落地周期长于预期，对应下调目标价14.3%至12元，较当前股价有14%的上行空间。
风险
项目进展不及预期；产品线扩张不及预期；市场竞争加剧风险
古井贡酒
2024年年报点评：次高端全面发力，全国化稳步推进
事件概述
4月27日，公司发布2024年年报，2024年实现营业收入235.78亿元，同比增长16.41%；归母净利润55.17亿元，同比增长20.22%。同时，今年一季度实现营业收入91.46亿元，同比增长10.38%；归母净利润23.30亿元，同比增长12.78%。
次高端产品占比提升，产品结构持续优化。分产品看，2024年公司年份原浆/古井贡酒)
href=/000596/>古井贡酒（000596）/黄鹤楼及其他产品分别实现营收180.86/22.41/25.38亿元，分别同比+17.31%/11.17%/15.08%；营收占比分别为79.10%/9.80%/11.10%，分别同比+0.59/-0.46/-0.13个百分点，其中公司次高端主要抓手“年份原浆”系列产品对收入的贡献占比持续提升，且其毛利率达86.12%，同比提升0.47个百分点，产品结构优化已见成效。年份原浆系列在次高端市场的持续突破，不仅增强了品牌高端形象，更带动了整体利润率提升。我们认为，2025年公司次高端产品占比有望延续抬升趋势。
本部市场不断深耕，全国化稳步推进。分区域看，2024年华中地区仍为公司主要市场，华中/华北/华南分别实现营收201.51/19.79/14.26亿元，分别同比+17.80%/7.40%/11.16%；收入占比分别为85.46%/8.40%/6.05%，分别同比+0.99/-0.70/-0.28个百分点。区域经销商方面，华中/华北/华南地区2024年末经销商数量分别为3041/1360/661家，分别同比+238/136/68家。同时，线上渠道表现亮眼，实现营收7.72亿元，同比增长5.81%，毛利率大幅提升2.18个百分点至76.29%，充分体现了全渠道协同效应。2025年公司将继续锚定“全国化、次高端”战略，坚持“插旗、打井、育户、上量”实施路径，通过“三通工程”深化渠道布局，全力开拓增量市场。
盈利能力逐步增强，报表质量持续改善。公司2024年销售净利率与销售毛利率分别同比+0.86/+0.83个百分点至24.20%/79.90%，公司在次高端市场的持续突破，带动了整体利润率的提升。费用端亦有所控制，销售费用率与管理费用率分别同比-0.62/-0.63个百分点至26.22%/6.12%，显示出良好的费用控制能力，我们预计2025年费用投入可控。
投资建议
我们认为，安徽经济发展势能向上，白酒市场规模与主流消费价格带均具成长空间，公司作为省内市占率第一的徽酒龙头，全国化亦初步取得成效，已形成数个十亿级市场，并继续稳步向外辐射。作为老八大名酒，公司提前布局次高端与高端价格带，受益于持续多年的品牌建设和消费者培育，未来产品结构有望继续优化。利润端，虽然公司销售费用率位居行业前列，但费用投放日益精细，预计净利率仍有较大向上空间。我们预计公司25-27年营收分别为260.90/286.74/314.58亿元，同比增速分别为10.65%/9.90%/9.71%；归母净利润分别为62.71/70.60/78.76亿元，同比增速分别为13.66%/12.59%/11.55%，对应PE14/13/11倍。维持“买入”评级。
风险提示
白酒行业集中度提升、两极分化加剧，竞争日趋白热化；外部环境更趋复杂严峻和不确定。
南方传媒
深耕湾区教材建设，AI+政策助力高质量发展
投资要点
事件：2024年，公司实现营收91.72亿元(同比-2.07%)；归母净利润8.10亿元(同比-36.91%)；扣非净利润9.41亿元(同比+5.60%)。2025Q1，公司实现营收21.13亿元(同比+1.21%)；归母净利润3.20亿元(同比+110.25%)。2024年年报拟每10股派现5.50元(含税)，不转增。
24年主业稳健发展。2024年，公司进一步集中教育出版优势资源，做优存量、做大增量，教材教辅出版实现销售码洋53.60亿元(同比+4.65%)；教材送审有序推进，粤版教辅发行码洋同比持续增长。同时，公司运用大数据、AI、云计算、区块链等新技术，降本增效，推动综合毛利率升至33.23%(同比+1.80pct)。2024年归母净利润下滑主要系所得税优惠调整和所持股票公允价值下跌所致。
税费减免延续，公司净利润预期有望改善。2024年12月11日，财政部、税务总局、中央宣传部发布《关于文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业税收政策的公告》。相关税费减免政策延续，预计将助力公司税后净利润预期显著改善。
25Q1业绩改善，主业高质量发展。得益于有效的成本控制，公司销售/管理费用率下降(同比分别-0.60/-0.49pct)，同时毛利率上升至38.16%(同比+4.11pct)；叠加税收减免优惠的延续，25Q1公司业绩显著改善。公司禀赋广东省地方资源，深耕湾区教材建设，着力推动数字化转型升级和融媒体业务新生态建设，将持续发扬规模、渠道、品牌、国际化、人才优势，以AI+赋能出版主业高质量发展。
投资建议：数智赋能高质量发展，税收减免延续助净利润预期改善。我们预测公司2025-2027年营收分别为96.69/101.98/107.60亿元；归母净利润分别为11.25/12.86/14.15亿元；对应PE为12.6/11.0/10.0倍；维持“增持”评级。
风险提示：宏观环境波动风险、AI创新落地不及预期、原材料价格波动风险等。
华能水电
2024年来水改善2025Q1业绩历史新高
投资要点：
事件：公司发布2024年度报告及2025年一季报。2024年全年实现营业收入248.82亿元，同比增长6.05%；实现归母净利润82.97亿元，同比增长8.63%。2025年一季度实现营业收入53.85亿元，同比增长21.84%；实现归母净利润15.08亿元，同比增长41.56%。
2024年澜沧江流域来水小幅增长，2025年一季度来水大幅改善，叠加托巴电站2024年投产及新能源装机增长，2025年一季度业绩历史新高。公司2024年实现发电量1120亿千瓦时，同比增长4.62%，其中水电发电量1079亿千瓦时，同比增长2.53%；光伏发电量36.7亿千瓦时，同比增长160.26%。水电发电量增长来自两大原因，其一是2024年澜沧江流域来水同比偏丰4.6%，其中乌弄龙、小湾断面同比基本持平，糯扎渡断面来水同比偏丰4.6%；其二是公司旗下托巴电站(140万千瓦)2024年内投产，带来一定发电增量。公司2025年一季度完成发电量212.92亿千瓦时，同比增加31.22%，从最终业绩表现
来看，公司2025年一季度实现归母净利润15.08亿元，系公司自成立以来最好的一季度答卷。从电价来看，公司2024年营业收入增速略高于发电量增速1.43个百分点，反映出公司平均上网电价仍有小幅上涨。2025年一季度营业收入增速低于发电量增速近10个百分点，我们分析一方面是来水大幅改善，省内电力供需阶段性缓和；另一方面，从发电量结构来看，电价较高的澜沧江上游电站发电量增速较低，甚至部分电站下滑；而电价较低的下游电站贡献主要增量。
在建项目如期推进，预计2025年硬梁包水电站全部投产运营。截至2024年底，公司已投产装机3100.85万千瓦，其中水电2730.58万千瓦，新能源370.27万千瓦。2024年底硬梁包水电站5号机组(3.6万千瓦)和4号机组(27万千瓦)正式商运，剩余电站预计2025年全部投产。更长时间来看，澜沧江上游流域如美水电站2023年4月获得核准，班达、邦多、古学、古水等前期工作有序推进。
重申水电的长期配置价值：稀缺性长久期稳定资产，在高波动市场下的看涨期权。2023年以来，我国整个水电板块迎来一轮加速上涨，我们认为不能完全归因于无风险收益率的下降，更重要的因素是在资本市场整体高波动背景下，市场对以水电为代表的“低协方差”资产的重估，即对宏观经济本身无谓多空，而是对波动性的重新定价，水电由于其相对更强的商业模式稳定性、业绩可预测性，获得了风险溢价的降低。因此，站在当前时点，水电的投资机遇并不在装机成长潜力，更非高频来水数据，而且由于水电的装机建设计划性极强，基本不会发生叙事的变化，在股价中早已得到了充分定价。更需要关注的是两个底层逻辑，其一是水电商业模式与政策环境的稳定性，没有变化就是最好的结果，任何变化都可能导致折现率上行，无论正负；其二是资本市场的整体波动性，相当于水电个股的机会成本。
盈利预测与估值：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为88.5、90.4、92.7亿元，当前股价对应的PE分别为19.5/19.1/18.6倍，维持“买入”评级。公司2024年分红政策为每股派息0.2元，分红率43.39%，按照2025年4月28日股价计算，股息率2.2%。
风险提示：来水波动，电价政策调整，利率环境变化。
比亚迪
系列深度四：高阶智驾全面落地 引领智驾平权加速
规模化、高端化、全球化、智能化，多重成长向上。我们看好公司：1)智能化：引领智驾平权，再度占据领先优势；2)规模化：凭借Dm-i5.0、纯电4.0技术+成本优势夯实龙头地位；3)高端化：技术赋能高端，腾势、仰望、方程豹新车密集投放；4)全球化，出口销量高增，全球化建厂加速；本篇报告为比亚迪)
href=/002594/>比亚迪（002594）深度报告系列四，重点研究公司智能化布局及智驾平权落地。
L2+渗透率提升消费者认知AI加速平价智驾落地。近年智驾整体渗透率提升且L2以上级别高阶智驾增速较快；从供需匹配角度看，消费者对智能驾驶接受度不断提升；从供给角度看，DeepSeek正以强大的技术实力革新智能驾驶行业，在技术层面，它通过独特算法大幅提升算力利用效率，显著降低训练成本，如在高通8650处理器上，其推理反应时间从20ms降至9-10ms，让智驾的反应更迅速、决策更高效。依托DeepSeek R1大模型的算力革命，高阶智驾系统有望加速向10-15万元主力价格带渗透，实现技术普惠+商业闭环双重突破。
公司智能化战略发布会：高阶智驾下沉至7万元智驾平权加速。2月，公司发布王朝海洋全系智驾版车型，10万元以上全系标配天神之眼C(可实现高快领航HNOA，代客泊车AVP，记忆领航MNOA)；20万元以上高配升级天神之眼B(DiPilot300，城市/高速NOA及易三方泊车)；10万元以下多数搭载天神之眼C，首次将高阶智驾下探到7万元。我们认为，公司拥有数据优势，累计销售超过440万辆搭载L2及以上驾驶辅助的车辆，以“规模化”与“普惠性”为底层逻辑，有望促进智驾功能成为买车重要考虑因素，鲶鱼效应或将带动其他车企追赶，正式开启中国汽车的智驾平权时代，带动产业链协同发展。
e4.0平台发布高端化、出海可期。1)e4.0平台：电池能量密度、电驱系统集成度方面进一步提升，夯实领先地位。2)高端化：2025年为公司的高端化产品大年，王朝旗舰车型汉L/唐L于4月上市，腾势N9已于2025Q1上市，定位六座大型SUV，全系标配易三方技术，舒适度、豪华属性强，有望带动整体盈利向上。3)出海：2025年1-3月出口分别6.6/6.7/7.3万辆，海外上险分别2.9/2.8/4.0万辆，主要增量来自宋PLUS混动在巴西、土耳其、欧洲市场增量。2025年，公司将加大海外市场投入，同时加速出口，出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，全年出海展望80万辆，出海亦有望提振盈利。
投资建议：我们看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，加速出海，预计2025-2027年营收为10,141.2/12,372.3/14,772.5亿元，归母净利润581.5/671.2/741.9亿元，EPS19.13/22.09/24.41元，对应2025年4月29日355.00元/股收盘价，PE分别为19/16/15倍，维持“推荐”评级。
风险提示：车市下行风险，新车型销量、需求不及预期，出海进度不及预期。