中财投资网(www.161588.com)2025/12/3 9:11:18讯：

　　许继电气

　　中信建投证券——2025年三季报点评：盈利能力提升，柔性直流设备放量在即

　　核心观点 　公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度业绩同比增长0.75%，经营质效提升。公司持续优化业务结构，聚焦设备类业务，盈利能力有所提升，2025年前三季度销售毛利率为23.88%，同比增加1.94pct。行业层面，2025年1-10月电网投资完成额为4824亿元，同比增长7.2%。预计2025年国家电网建设投资总规模将超过6500亿元，延续较高增长；南方电网固定资产投资将超1750亿元。数条交直流特高压计划2025年开工，2025年已核准两条直流特高压工程，以及数条背靠背互济工程。公司作为国内特高压换流阀的核心供应商之一，将受益于电网行业需求增长，以及直流项目加速推进。 　事件 　公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度实现营业收入94.5亿元，同比略降1.38%，归母净利润9.0亿元，同比增长0.75%；扣非归母净利润8.8亿元，同比增长1.48%。 　简评 　2025Q3业绩企稳，前三季度盈利能力提升 　1)2025年第三季度实现收入30.06亿元，同比增加9.30%；归母净利润2.68亿元，同比增加0.26%；扣非归母净利润2.59亿元，同比增长2.34%。三季度业绩总体企稳。 　2)2025年前三季度公司销售毛利率为23.88%，同比增加1.94pct；2025Q3公司销售毛利率为24.16%，同比略降0.36pct。预计系公司优化产品结构、逐渐剥离低毛利纯总包类业务、高附加值产品交付、成本控制提升等原因综合所致。 　优化业务结构，直流板块交付起量增利 　1)根据公开资料，2025H1分业务来看：①智能变配电业务收入18.5亿元，同比下降13.0%，毛利率增加3.8pct。②智能电表15.3亿元，同比下降4.4%；③智能中压供用电业务13.4亿元，同比下降5.5%，毛利率增加3.3pct。 　2)直流业务交付起量增利：2025H1直流输电收入4.6亿元，同比高增212%，预计得益于直流重点项目设备逐渐交付。 　3)新能源及系统集成收入7.0亿元，同比下降30.4%，毛利率同比增加4.1pct。由此可见，公司持续优化业务结构，逐渐剥离总包类业务，聚焦于设备类业务。 　4)研发保持高投入：2025年前三季度研发费用4.87亿元，同比增长9.26%。①电力电子方面，6.5kV/3000AIGBT柔直换流阀实现挂网，35MWIGBT制氢电源实现首台套应用，磁体电源实现技术突破，完成多款储能PCS国际版机型研制，完成320kW组串式光伏逆变器产品型式试验。②保护自动化产品方面，新能源集控系统通过行业鉴定，整体达到国际领先水平。海上风电监控系统实现首次中标，全国产化直流控保、新原理线路保护、国产铁路广域保护、虚拟电厂运行监控等实现首次应用。③计量与量测产品方面，成功研制全国产化0.01级标准电能表，达到国际先进水平。主动防御型低压智能开关系列产品、基于分布式储能的台区电能质量治理等产品实现首台套应用。 　两条直流特高压已核准，背靠背项目亦将带来设备增量 　1)国内数条交直流特高压计划2025年开工。根据各地电网、政府的工作规划，已提及数条直流特高压计划于2025年左右开工，分别为蒙西-京津冀、陕西-河南、藏东南-粤港澳大湾区、巴丹吉林-四川、疆电川渝；青桂直流工程等，并推动多条特高压项目可研规划进度。 　2)2025年6月，国家发改委核准藏东南-粤港澳大湾区±800千伏特高压直流输电工程；6月，蒙西-京津冀±800千伏直流输电工程取得国家发展和改革委员会的核准批复。2025年11月，渝黔、湘粤、湘黔、闽赣、皖鄂等5项背靠背工程获国家发展改革委核准批复。 　3)行业景气度较好。2025年1-10月电网投资完成额为4824亿元，同比增长7.2%。预计2025年国家电网建设投资总规模将超过6500亿元，延续较高增长；南方电网固定资产投资将超1750亿元。公司作为国内特高压换流阀的核心供应商之一，国网特高压市场保持领先，公司将受益于电网行业需求的增长，以及直流项目加速推进。 　业绩预测 　预计公司2025/2026年归母净利润为13.0/16.1亿元，对应PE19.7/15.9x。 　风险分析 　1)需求方面：国家基建政策变化导致电源投资规模不及预期；电网投资规模不及预期；新能源装机增速下降导致对电力设备需求下降；全社会用电量增速下降等；两网招标进度不及预期；特高压建设推进进度不及预期。 　2)供给方面：铜资源、钢铁等大宗商品价格上涨；电力电子器件供给紧张，国产化进度不及预期。 　3)政策方面：新型电力市场相关支持力度不及预期；电价机制推进进度低于预期；电力现货市场推进进度不及预期；电力峰谷价差不及预期。 　4)国际形势方面：能源危机较快缓解、能源价格较快下跌；国际贸易壁垒加深。 　5)市场方面：竞争格局大幅变动；竞争加剧导致电力设备各环节盈利能力低于预期；运输等费用上涨。 　6)技术方面：技术降本进度低于预期；技术可靠性难以进一步提升。

　　东鹏饮料 

　　华创证券——重大事项点评：发行H股靴子落地 压制因素逐一解除

　　投资建议：短期扰动不改中长期价值，压制因素逐一解除，建议把握布局区间，重申“强推”评级。公司聚焦单点挖潜，预计来年大单品仍可维持15%左右增长，系列新品多点开花，营收仍可维持20%+高增，且成本红利+精益费用投放，盈利能力维持平稳。该机构维持2025-2027 年业绩预测45.8/58.0/69.7 亿元，当前26 年PE 仅24 倍，假设以8-9 折发行、H 股仅21X，A 股按上限测算摊薄后26X，预计摊薄扰动有限。考虑东鹏主业赛道优质，平台化亦正在加速，中长期高成长稀缺性仍然突出，压制因素逐一解除，建议把握布局区间，维持目标价340 元，重申“强推”评级。

　　风险提示：网点扩张不及预期、新品推广不及预期、原材料价格超预期上涨等。

　　北方华创

　　华安证券——高研发与强激励共筑护城河

　　事件 　公司2025年第三季度实现营业总收入112亿元，同比增加38%，环比增加41%；归母净利润19亿元，同比增加15%，环比增加18%；扣非净利19亿元，同比增加18%，环比增加19%。 　业绩维持高增态势，研发投入持续加码 　受益于国内集成电路装备市场需求增长，以及高效研发推动的市占率稳步提升，公司第三季度业绩快速增长。公司坚持高强度的研发策略，前三季度研发费用约33亿元，同比增长48%。持续的技术投入有效提升了工艺覆盖度，为公司长期的高质量发展奠定了坚实基础。 　发布新一期股权激励，多维考核深度绑定核心团队 　公司发布2025年股票期权激励计划，拟向包含公司董事、高管、核心技术人才及管理骨干在内的2306名激励对象授予1047万份股票期权，行权价格为235.74元/股。本次激励计划考核2026-2029年4年间，公司的营收增长率、研发投入占比两项指标的增速，要求不低于全球半导体设备前五名，即ASML、应用材料、泛林、东京电子、KLA五家公司的平均值，同时设定了年专利申请量不低于500件等多个目标。公司设定积极的考核条件，有利于充分激发核心团队积极性，将员工利益与公司长远发展深度绑定。 　投资建议 　我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为77.12、94.07、117.23亿元，对应的EPS分别为10.65、12.99、16.18元，对应最新收盘价PE分别为40x、33x、26x。维持公司“买入”评级。 　风险提示 　研发进度不及预期、产业竞争加剧、贸易摩擦加剧

　　杭州银行

　　财信证券——2025年三季报点评：净利息收入亮眼，资产质量优异

　　杭州银行) href=/600926/>杭州银行（600926）发布2025年三季度业绩报告。2025年前三季度实现营收288.80亿元，同比增长1.35%，实现归母净利润158.85亿元，同比增长14.53%，第三季度同比增长9.0%。Q3单季度营收为87.87亿元，同比下降4.02%，Q3单季度归母净利润为42.23亿元，同比增长9.01%，业绩增速有所下降。 　净利息收入表现较好，其他非息收拖累营收。2025年前三季度，杭州银行实现净利息收入200.93亿元，同比增长9.96%，Q3单季度实现净利息收入70.04亿元，同比增长11.06%，主要受规模增长和净息差环比企稳共同驱动；前三季度公司实现其他非息收入54.89亿元，同比-24.74%，Q3单季度其他非息收入8.22亿元，同比-59.52%，主要受三季度债市波动影响。 　规模稳健增长。2025Q3末，公司资产总额2.30万亿元，贷款总额1.03万亿元，存款总额1.37万亿元，分别同比增长13.76%、12.68%、14.52%，分别较年初增长8.67%、9.39%、6%。2025Q3末，对公贷款(含贴现)余额7296亿元，同比增长19.53%，占贷款总额的71.14%。零售贷款余额2959亿元，同比-1.27%，占贷款总额28.86%，杭州银行扩表速度仍快，对公为主要支撑项。 　“低不良、高拨备”特征延续，资产质量优异。截至2025Q3末，杭州银行不良贷款率0.76%，同比环比均持平；关注率0.53%，较2025H1末略升2bp。拨备方面，前三季度公司计提信用减值损失28.2亿元，同比下降38.47%。截至2025Q3末，拨备覆盖率为513.64%，较2025H1末下降7.25pp；拨贷比为3.89%，较2025H1末下降6bp。 　核心资本充足率在高扩表下同比上升。截至2025Q3末，杭州银行风险加权资产同比增长14.36%。2025Q3末，公司核心资本充足率为9.64%，较2025H1末下降10bp，同比增长0.88个百分点，主要受益于三季度杭州银行可转债强赎带来增量资本金。 　投资建议：杭州银行资产质量优异，经营稳健，拨备夯实，安全边际足，护城河优势明显；同时公司所处区域经济优异，扩表速度有望维持高位，业绩有望延续高景气，属优质成长性银行。预计2025-2027年杭州银行EPS为2.66/3.00/3.33元，BPS为18.57/22.13/25.61元。现价对应2025-2027年PB为0.83/0.69/0.60倍。维持“增持”评级。 　风险提示：经济增长不及预期，资产质量大幅恶化，净息差收窄超预期。

　　新产业

　　华创证券——2025年三季报点评：海外业务高速增长，装机结构持续优化

　　事项： 　公司发布25年三季报。25Q1-3，营业收入34.28亿元(+0.39%)，归母净利润12.05亿元(-12.92%)，扣非净利润11.36亿元(-14.68%)。25Q3，营业收入12.43亿元(+3.28%)，归母净利润4.34亿元(-9.72%)，扣非净利润4.10亿元(-11.58%)。 　评论： 　国内业务检测量逆势增长。在国内市场，25Q1-3公司实现主营业务收入19.55亿元，同比下降11%，主要是受到集中带量采购和检验套餐解绑等因素的阶段性影响。在行业整体检测量承压的背景下，公司凭借市场份额的提升，25Q1-3检测量实现逆势增长，展现出较强的业务韧性。 　海外业务高速增长，毛利率水平持续改善。在海外市场，25Q1-3公司实现主营业务收入14.67亿元，同比增长21%，其中试剂业务表现尤为突出，收入同比增长37%。25Q1-3公司海外综合毛利率提升至69.49%，已超越国内市场水平，从当前趋势来看，海外毛利率提升具备明确支撑，增长态势预计延续，一方面海外试剂销售在整体收入中的占比持续攀升，将带动综合毛利率水平实现结构性提升，另一方面25年公司将完成除M800外所有M系列机型的停产与停售，海外仪器销售将全面转向毛利率显著更高的X系列产品。此外，海外市场较受到政策不确定性的影响较小，现有试剂毛利率有望保持平稳，高附加值检测项目或推动毛利率稳步上升。 　设备装机稳步推进，装机结构持续优化。国内市场，25Q1-3公司共完成全自动化学发光仪器装机1144台，其中大型机占比达78%，装机结构较2024年同期进一步优化，自主新产品SATLARST8流水线累计装机达143条，已大幅超越2024年全年水平。此外，流水线的快速放量，标志着公司在国内大型医疗终端的市场拓展取得实质性突破，预计将逐步带动常规试剂销量稳步提升。海外市场，25Q1-3公司共销售全自动化学发光仪器2631台，其中中大型发光仪器销售与比提升至76%，随着SNIBE品牌影响力的持续扩大，公司重点推进高速机型X8及X6以及流水线T8在大型终端客户中的推广与应用，成效显著，预计客户设备的持续升级将为公司中长期增长莫定坚实基础。 　投资建议：综合考虑公司三季报业绩和国内业务的阶段性压力，我们预计公司25-27年归母净利润分别为17.9、20.8、24.8亿元(25-27年原预测值为18.6、21.6、25.9亿元)，对应PE分别为26、23、19倍。根据DCF模型测算，给予公司整体估值612亿元，对应目标价约78元，维持“推荐”评级。 　风险提示：1、IVD集采降价幅度超过预期；2、海外业务拓展不及预期。

　　中宠股份

　　中信建投证券——Q3业绩符合预期，自主品牌维持高增态势

　　核心观点 　公司发布2025年三季度财报。整体Q3营收和利润表现符合此前市场预期。25Q3公司实现营业收入14.28亿元，同比增长15.86%，实现毛利率29.11%，同比提升2.23pct。实现扣非净利润1.24亿元，同比提升18.86%，实现扣非净利率8.70%，同比提升0.22pct。近年来核心发力的国内自主品牌顽皮、领先持续维持较高速度的增长，海外北美工厂亦维持在高盈利水平下的持续快速增长。值得重视的是，海外自主品牌的快速发展，后续有望成为公司重要的增长曲线。 　事件 　公司发布2025年三季报。 　25Q3公司实现营业收入14.28亿元，同比提升15.86%，实现归属母公司股东净利润1.30亿元，同比下降6.64%，实现扣除非经常性损益归母净利润1.24亿元，同比提升18.86%。 　从盈利角度看，公司25Q3实现毛利率29.11%，同比提升2.23pct，实现扣非净利率8.70%，同比提升0.22pct。 　简评 　一、营收层面：自主品牌业务延续高增，海外业务环比降速 　公司25Q3收入同比提升15.86%，详细拆解来看： 　分业务来看： 　1)Q3境内自主品牌预计仍维持较高增长水平，拆解来看，预计wanpy品牌在去年Q3更高基数下仍维持了接近40%的增速水平，领先toptress预计则维持50%以上的增速水平。Wanpy借助小金盾新品的持续发力，在产品结构优化的同时收入持续维持高速增长，领先品牌借助持续高营销投放以及烘焙粮本身良好增长势头仍维持高增。 　2)从海外业务来看，由于24年下半年海外工厂收入基数逐步抬高，预计25Q3境外整体收入增速环比上半年有所放缓，预计增速在个位数水平。 　二、盈利能力 　从毛利率角度看，公司25Q3毛利率29.11%，同比提升2.23pct，整体进一步提升。从毛利率本身角度来看，盈利能力的改善主要得益于自主品牌产品结构的持续优化。 　从费用率角度看，25Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.25%/+0.28%/+0.20%/+0.08%，整体来看，毛利率提升的同时，销售费用率伴随境内外自有品牌的持续发力，亦在同比提升。 　从净利角度看，25Q3公司实现扣非净利润1.24亿元，同比提升18.86%，实现扣非净利率8.70%，同比提升0.22pct，在自有品牌和海外工厂业务的持续推动下，整体盈利能力同比进一步改善。 　投资建议：我们预计25-27年公司分别实现营业收入53.58、64.83、78.44亿元，同比分别增长20%、21%、21%；分别实现归属母公司净利润4.60、5.67、7.04亿元，同比分别增长16.84%、23.20%、24.19%。看好公司国内外自主品牌业务的成长以及海外工厂的持续增长，维持买入评级。 　风险提示： 　1)宏观经济环境风险：目前国际政治经济形势复杂严峻，给全球经济发展带来了很多不确定性的影响。未来国际国内宏观经济走势、市场需求变化等，会对所处行业的景气程度、公司海外业务拓展产生一定影响。 　2)市场竞争风险：公司主营业务收入主要源自于境外市场，存在一定的海外市场拓展风险。随着全球经济一体化进程的推进，泰国、越南等新兴经济体也逐渐加入到国际市场竞争中，尽管目前上述国家内宠物食品生产企业数量相对较少，但由于其人工成本低廉，未来将可能在国际市场上对中国产宠物食品形成一定冲击，公司产品出口面临海外市场竞争加剧的风险。 　3)汇率波动的风险：由于公司营业收入中外销占比较大，结算币种主要为美元及部分其他外汇。随着业务规模的扩大，汇率波动可能会产生相应汇兑损失，将对公司及子公司的经营业绩造成一定影响。