中财投资网(www.161588.com)2025/12/2 9:48:23讯：
贵州茅台
方正证券——公司点评报告：坚持高质量发展，创造可持续价值
事件：近期，贵州茅台)
href=/600519/>贵州茅台（600519）召开2025年第一次临时股东大会，新任董事长陈华就公司未来战略及发展目标进行了分享，夯实了投资者信心，总结反馈如下： 当下白酒行业虽面临深度调整期，对于茅台来说是挑战同时也是机遇，公司有信心把握机遇，遵循四个服从，即产量/成本/效益/速度均服从于质量，科学统筹好短期与长期发展。不会“唯指标论”，不会违背市场规律强压指标，更不会损害投资者、渠道商和消费者的权益，同时会不断提升市值管理能力，坚持稳定的现金分红政策。 “十五五”规划将遵循“积极、科学、理性”原则，推动茅台酒与系列酒双板块差异化发展，以应对当前白酒行业的持续调整。公司“十五五”规划的将立足于国家宏观经济环境与行业发展趋势，深入研判消费者需求痛点，并依托茅台在品质、品牌与文化方面的核心优势，着力于供需对接与渠道触达等关键环节，推动创新突破与能力夯实。产品端来看，茅台酒将坚持“稳与进并重”，1)稳：体现在保持规模、速度与效益的整体稳定，进一步巩固和扩大核心产品的市场优势；2)进：侧重于顺应消费趋势变化，着力解决新消费时代的市场适配问题。系列酒将聚焦“生态的韧性与健康”，通过加大政策支持、优化市场策略及推进转型升级，提升市场竞争力和可持续发展能力，同时未来将成为公司国际化布局的重要支撑。 在逆周期环境下茅台产能调控策略将聚焦长期发展，综合市场承载情况理性把控销售端的释放。公司将科学掌握产能释放的节奏，在生态承载、工匠培养都能满足的前提下，在保证基酒质量的基础上，尽可能的多投料，多生产基酒。”在行业的低谷期茅台可以将基酒多存入酒库，提高存销比，进一步加深、加厚公司的基酒资源和产品品质的护城河。 以分龄运营、科技创新与生态包容为核心，精细化推进茅台年轻化战略。公司区分不同年龄阶段的消费特征，针对性的拓展对应的消费场景与触达：1)以“活力”推动品牌焕新，通过“天地人文”公益项目与故事化内容传递品牌温度；2)以“创新”突破行业壁垒，包括开发低度时尚饮品、拓展调饮场景；3)以“包容”实现跨年龄价值融合，推动“卖酒”向“卖生活方式”转型。不会因迎合某一群体而忽视其他客群，同时将平衡股东、员工、合作伙伴等多方利益，构建“共生、共荣、共享”的生态系统。 盈利预测：在行业承压阶段，公司改革创新不断深化，坚持传承与创新协调发展。在坚守传统酿造技艺的同时，强化科技增能、数字赋能。积极推进创新平台建设，全方位、全领域推进数字化建设。我们预计公司25-27年实现营业收入1899.30/1988.89/2086.62亿元，实现归母净利润918.24/960.47/1005.33亿元，PE分别为19.78/18.91/18.07x，给予“强烈推荐”评级。 风险提示：宏观经济增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。
东鹏饮料
华创证券——重大事项点评：发行H股靴子落地，压制因素逐一解除
事项： 东鹏饮料)
href=/605499/>东鹏饮料（605499）公告收到港股发行备案通知书。近日公司收到中国证监会出具的《关于东鹏饮料(集团)股份有限公司境外发行上市备案通知书》，公司拟发行不超过6644.6万股境外上市普通股并在香港联合交易所上市。 评论： 摊薄有限符合预期，募资助力战略落地。公司公告拟发行不超过6644.6万股，测算发行上限约占A+H总股本的11.3%，参考食品饮料公司如海天、安井实际发行数量均显著低于备案数量(安井、海天备案占发行后的股本比例分别为16.9%、11.3%，实际发行占比12.0%、5.0%)。我们预计公司发行规模占比低于10%，摊薄比例有限，符合市场前期预期。同时，此次港股发行资金用途主要是在未来3-5年内完善海外产能布局和供应链升级、强化品牌建设、推进海外市场开拓及提升各业务环节数字化建设等，将有力强化公司竞争力，助力公司系列战略落地。 近日东鹏股价表现疲软，主要系对大单品增长降速、新品盈利能力较低，及拟发H股压制市场情绪。我们认为： 短期高质增长延续，团队士气充足。近期进入Q4淡季，公司终端动销略有放缓，但仍维持较高水平且符合季度间波动(如补水啦等产品淡旺季相对明显)，且渠道库存维持低位，整体延续高质增长。同时，当前五大战区调整完毕，销售机构已进行进一步细化拆分，冰柜投放在11月已启动，且今年春节返乡专案在传统做堆头基础上，增加椰汁礼盒、强化市内特通场景等举措、推进BC超及连锁等渠道进场，开门红动销旺盛可期。 当前经营重心规模为先、未来盈利提升工具箱充足。当前行业竞争加剧下软饮料新品类生命周期呈现缩短态势，公司锚定综合软饮料龙头的目标，紧握景气品类窗口加速追赶，战略重心以规模为先。而待特饮、补水啦等产品站稳行业头部，一是规模效应释放，预计未来补水啦毛利率可靠近特饮；二是当前为拉动动销各产品线扫码中奖率普遍较高，参考广东省特饮中奖率明显低于省外，预计扫码营销费率仍有可观收缩空间(根据上市招股书，公司系列扫码营销活动对冲收入比例约15%)；三是公司数字化水平领先行业3-5年，赋能精益费投有望带来积极贡献。预计未来净利率仍可稳定在20%+高位。 整体看，公司战略思路清晰，架构改革护航，稳步迈向综合饮料集团第一梯队。从战略路径上看：当前东鹏特饮、补水啦紧握高景气、高复购的功能性饮料优质赛道，充分铺货并强化冰冻陈列，剑指行业第一；果之茶、咖啡、港氏奶茶等充分发挥渠道协同，在贡献销售增量的同时也增厚渠道粘性；而无糖茶在竞争最激烈的阶段保守克制，待混战尾声再加码入局。同时，公司近期将全国三个本部调整为五大战区，以各大区百亿目标为引领，组织架构更为扁平，执行操作更为灵活，有力护航公司稳步迈向多品类饮料龙头第一梯队。 投资建议：短期扰动不改中长期价值，压制因素逐一解除，建议把握布局区间，重申“强推”评级。公司聚焦单点挖潜，预计来年大单品仍可维持15%左右增长，系列新品多点开花，营收仍可维持20%+高增，且成本红利+精益费用投放，盈利能力维持平稳。我们维持2025-2027年业绩预测45.8/58.0/69.7亿元，当前26年PE仅24倍，假设以8-9折发行、H股仅21X，A股按上限测算摊薄后26X，预计摊薄扰动有限。考虑东鹏主业赛道优质，平台化亦正在加速，中长期高成长稀缺性仍然突出，压制因素逐一解除，建议把握布局区间，维持目标价340元，重申“强推”评级。 风险提示：网点扩张不及预期、新品推广不及预期、原材料价格超预期上涨等。
恒立液压
广发证券——重申三重逻辑：工程机械+欧美复苏+机器人
核心观点： 25Q1-3公司收入、净利润均创上市以来新高。25Q1-3公司实现营业收入77.9亿元，同比+12.3%；实现归母净利润20.9亿元，同比+16.5%；若以前三季度报表作为可比口径计算，公司25Q1-3收入、归母净利润均创上市以来新高，我们重申公司本轮周期增长的三重逻辑。 逻辑一：工程机械行业长周期向上。根据工程机械协会数据，25年1-10月中国挖掘机内销同比+20%，出口同比14%。根据协会、公司财报数据测算，公司24年在中国挖机(含内销+出口)油缸、泵、阀领域的份额分别约为63%、57%、38%。公司在工程机械领域的增长逻辑为：(1)从中国到全球市场；(2)高毛利泵阀领域的增长；(3)挖机行业复苏进入中后段后，液压件可能供不应求，恒立具有涨价潜力。 逻辑二：海外工业品复苏。根据AEM数据，25年9月西欧挖机销量增速同比+26%，北美同比+42%。根据公司财报，24年恒立海外收入占比为22%，考虑到卡特外资企业的中国工厂，我们预计公司海外客户占比会更高。公司在海外的增长逻辑为：(1)欧美客户敞口高，直接受益于欧美工业品复苏；(2)在卡特等已有客户拿下更高份额；(3)从挖机向农机、矿机液压件等新领域拓展。 逻辑三：线性驱动和人形机器人逐步进入兑现期。在报告《时来天地皆同力，丝杠再造新恒立》中，我们提出公司在机器人丝杠领域的四大优势——设备&资金、技术、降本、扩产。预计未来的增长逻辑为：(1)行业竞争格局的去伪存真；(2)标杆效应凸显后，从海外到国内客户。 盈利预测与投资建议：考虑到海外工业品复苏的斜率增加公司机器人业务的确定性增加，我们进一步上修公司26年业绩。预计公司25-27年归母净利润同比+16%、+28%、+23%，参考可比公司估值，给予公司26年45xPE，对应合理价值124.40元/股，维持买入评级。 风险提示：工程机械复苏不及预期；贸易摩擦风险；新技术风险。
盐津铺子
东吴证券——厉兵秣马，整装待发
投资要点 公司二十余载发展历程中始终贯穿着对趋势的敏锐捕捉与深度适配。1)对公司简单复盘：2012-2016年期间公司营收CAGR为16.7%，通过自主制造和商超锚定精准抓住商超红利。2017-2020年营收CAGR为37.5%，通过店中岛最大化利用商超势能，强化品牌传播；品类上紧跟健康趋势推出烘焙产品。2021年商超客流下滑倒逼公司快速转型，启动“多品牌、多品类、全渠道、全产业链、全球化”中长期战略。2)从表现形式来看，公司的渠道与品类的迭代以消费趋势为导向，但在保持灵活调整的同时，完善了人才组织、供应链升级等基础建设。比如2021年商超渠道遇冷，在同年就衔接了具备增长潜力的零食量贩和抖音渠道。能够抓住这两个渠道的红利，离不开供应链系统升级为性价比策略提供硬支撑。此外电商的优异成绩既得益于生产端多SKU+极致性价比的支持，也离不开公司的高效组织效率和吸纳人才的能力。 往平台型零食企业跨越，大单品战略首战报捷。公司的渠道、供应链、组织管理、品类矩阵等维度在国内企业中已具备综合领先优势。1)具体来看：①渠道布局较为均衡，凭借“大魔王”完善相对薄弱的流通渠道，补全渠道最后一块短板。②是国内休闲零食行业完成生产效率系统性升级的企业之一，在核心品类原料端坚持“向上游多走一步”。③品牌打法日渐成熟，基于品牌定位进行精准的营销分工，比如大魔王聚焦在传统风味、蛋皇聚焦于健康，形成多品类协同的品牌生态。④组织能力上公司多次提及深度学习美的，核心是“让组织服务于业务”；其供应链与成本管控的成长路径和美的也有较高的相似性。2)成长抓手过渡到品类和大单品。因单品的天花板有限，在零食赛道去实现多品类战略是做大企业的必然的选择。公司成立了辣味、甜味、健康三个品类事业部，在管理上增加灵活度，在选品上侧重成长空间更大、竞争格局友好的赛道(比如辣味)，在创新上的思路是超级食材+口味创新。“大魔王”的成功是品类战略的里程碑，同时具备可复制性。 对比海外：并购经验值得借鉴，本土风味仍待整合。国外零食巨头的并购之路有宝贵的借鉴经验：一是始终围绕核心品类、避免资源分散，二是全球化供应链的协同效率，三是本土化适配，四是保持创新。但国内的整合难度更高，中式零食口味更为分散，当前阶段也缺乏优秀标的。因此现阶段国内头部品牌拓宽品类矩阵仍需亲力亲为，但优势是对中式食材、节庆场景的理解更深刻，渠道打法更灵活，也是弯道超车的机遇。 盈利预测与投资评级：公司综合实力优秀，尤其全渠道布局能力较为突出，其次企业文化实干积极，组织架构、激励机制完善；近几年在产品创新、供应链升级、品牌心智塑造上起势较快。综合来看，我们认为公司具备能力成为平台型零食企业。我们基本维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.2/10.1/12.2亿元，同比+28%/+23%/+21%；对应PE分别为24/19/16X；维持“买入”评级。 风险提示：食品安全问题、原材料价格波动、居民消费力复苏不及预期。
联影医疗
中信建投证券——超声产品国内获批，医学影像产品矩阵进一步完善
核心观点 公司超声产品获批NMPA注册证，覆盖超高端、高端、中端、经济型等全系列产品，支持在全身、心脏、心内科、产科、血管、重症监护、急救、麻醉及床旁等多种科室和应用场景中的使用。超声产品的获批进一步丰富了公司的医学影像产品矩阵，有望为公司带来新的业绩增长点。展望Q4，随着2025年新一轮设备更新项目逐步落地，行业招标预计维持较高景气度，叠加今年前三季度国内部分订单在Q4确认收入以及海外市场高增长态势，Q4收入在去年低基数下有望实现较好的增长，25全年利润率有望显著提升。展望明年，公司国内外市场份额有望持续提升，5.0TMR、uMIPanorama、光子计数能谱CT等高端产品有望快速放量，全年收入和净利润有望实现稳健增长。 事件 公司公告超声产品获批NMPA注册证 11月12日，公司公告全资子公司武汉联影研发的uSONIQUEPulse系列、uSONIQUEGenesis系列及uSONIQUEVenus系列彩色多普勒超声诊断系统获得NMPA医疗器械注册证。 简评 超声产品线布局全面，覆盖高中低端及主要应用领域 超声作为可及性最强、覆盖面最广、安全无辐射、能够实时成像的重要医学影像诊断技术，是联影医疗在医学影像领域全产品矩阵布局的重要一环。超声产品的获批进一步完善了公司产品线，有望为公司带来新的业绩增长点。本次公司获批的超声产品注册证包括uSONIQUEPulse系列、uSONIQUEGenesis系列及uSONIQUEVenus系列，全面覆盖了超高端至高端、中端及经济型需求。应用场景覆盖了全身、心脏、心内科、产科、血管、重症监护、急救、麻醉及床旁等主要临床需求。公司作为进入超声市场的新玩家，在产品布局的完整度上已经对标欧美主流厂商。尤其在心脏超声等高技术壁垒的领域实现产品突破，有利于提升公司在超声行业的市场影响力和综合竞争力。超声产品毛利率高于CT、MR等大型影像设备的毛利率，未来超声产品放量有望进一步改善公司产品结构，提升公司毛利率水平。 公司的超声产品依托AI、传感器等先进技术，实现较高智能化水平 公司自主研发了uEDGETEC技术平台，以PureGrid纯净矩阵探头、xCompute异构超算系统、DeepFocus成像算法技术、MindSpace智能软件架构等底层技术为支撑，能够实现图像、场景及探头的多维主动感知，语言、视觉、语音大模型驱动的智能分析，图像优化、病灶分析及自动测量等环节的主动执行等智能功能。例如，在超声工作流优化方面，能够实现从超声探头激活、不同切面扫描存储、数据分析、到最终输出报告的全流程智能化，有利于降低医生操作门槛、缩短学习曲线、提升检查效率。 公司在人工智能领域有丰富的技术积累，自2018年开始，公司系统性布局AI技术在医学影像与放疗设备中的协同应用，从产品定义和设计的源头，将AI赋能全线产品。目前已经推出MR领域的uAIFI磁共振类脑平台、CT领域的uSenseCT主动感知平台、MI领域的uExcel分子影像无极技术平台、XR领域的uAid全流程智慧摄影技术平台等一系列数智化平台。本次获批的超声新产品融合了诸多AI技术应用，有望进一步发挥公司在AI+医疗设备领域的技术优势。公司有望凭借智能化超声产品实现市场份额的快速突破。 全球超声市场空间广阔，国内高端超声领域仍有较大替代空间 根据GrandViewResearch统计，2021年全球超声设备市场规模为79亿美元，预计到2030年有望增至117亿美元，年复合增长率约为4.5%。联影医疗近年来持续加快国际化布局，后续超声产品有望陆续在海外国家获批上市，依托公司渠道平台打开海外市场空间。根据此前公告，公司将于今年12月初在RSNA大会上发布全系超声产品，进一步完善美国市场的产品矩阵。 以出厂金额口径看，2020年我国超声市场规模为90.2亿元，2030年有望达到216.2亿元，年复合增长率9.1%。超声行业整体国产化率水平已经超过50%，但高端超声领域仍由外资品牌占主要份额，国产品牌仍有较大提升空间。公司此次获批的超声产品实现了在超高端领域的技术突破，未来有望延续公司“高举高打”的战略定位，在国内市场实现市场份额的提升。 展望Q4及明年，看好公司高端产品份额提升和海外高增长趋势 展望Q4，随着2025年新一轮设备更新项目逐步落地，行业招标预计维持较高景气度，叠加今年前三季度国内部分订单在Q4确认收入以及海外市场高增长态势，Q4收入在去年低基数下有望实现较好的增长，25全年利润率有望显著提升。展望明年，公司国内外市场份额有望持续提升，5.0TMR、uMIPanorama、光子计数能谱CT等高端产品有望快速放量，全年收入和净利润有望实现稳健增长。 看好公司长期发展前景和投资价值 公司是国产医学影像设备龙头，长期增长动力强劲。短期来看，2025年新一轮设备更新项目逐步落地，公司招投标数据有望持续改善，光子CT、超声产品获批有望为公司带来新的增长点。中期来看，海外市场成长空间广阔，公司海外收入占比持续提升，有望为集团整体增长贡献弹性。长期来看，公司持续加大研发投入，产品持续迭代升级，全球行业地位有望提升。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为126.82亿元、154.16亿元和188.44亿元，分别同比增长23.12%、21.56%和22.24%，预计归母净利润分别为20.32亿元、24.75亿元和30.38亿元，分别同比增长61.03%、21.79%和22.76%，25年归母净利润增速预计远高于收入端，主要考虑24年利润基数相对较低。维持“买入”评级。 风险提示 1、行业政策风险：由于医疗行业合规要求提升等行业政策因素导致部分地区招标需求受到影响，以及国内医疗设备采购需求跟政策相关度较高，存在本报告给出的业绩预测可能达不到的风险；国内医疗设备集采造成公司市场份额和毛利率水平下降的风险；中美关税政策对公司零部件采购和整体业绩影响的风险；2025年新一轮医疗设备以旧换新政策执行进度不及预期的风险。 2、公司部分产品的核心部件依赖外购，可能产生短期缺货或成本上升的风险；关键核心技术被侵权或技术秘密被泄露的风险；人才短缺及流失风险。 3、市场竞争加剧，公司市场份额下降的风险；如公司研发进度落后或研发成果未能契合临床需求，将产生新产品上市后销售不及预期，市场竞争力下降的风险。 4、政府补助金额波动较大，造成利润增速可能有所波动的风险；毛利率水平波动甚至下降的风险；应收账款无法收回的风险；存货跌价准备损失风险。 5、国内超声市场竞争充分，公司超声新产品上市后若临床反馈不及预期、销售放量节奏不及预期、后续产品迭代进度较慢等，可能对公司业绩增长带来不利影响。
金山办公
中信建投证券——AI产品不断落地，信创招标及确收进度加速
核心观点 2025年前三季度，公司实现营业收入41.78亿元，同比增长15.21%；实现归母净利润11.78亿元，同比增长13.32%。单Q3，WPS个人业务收入8.99亿元，同比增长11.18%；WPS365收入2.01亿元，同比增长71.61%；WPS365收入2.01亿元，同比增长71.61%。考虑信创市场关键节点将近，叠加公司全面拥抱AI变革，WPSAI月活用户数快速增长，我们认为公司有望将AI产品的月活用户转换为付费用户，带动业绩提升，预计公司2025-2027年营业收入分别为61.50/73.77/87.05亿元，同比分别增长20.09%/19.96%/18.01%，归母净利润为18.96/22.17/26.59亿元，同比分别增长15.23%/16.94%/19.94%，对应PE76/65/54倍，维持“买入”评级。 事件 2025年前三季度，公司实现营业收入41.78亿元，同比增长15.21%；实现归母净利润11.78亿元，同比增长13.32%；实现扣非归母净利润11.49亿元，同比增长15.94%。2025年第三季度，公司实现营业收入15.21亿元，同比增长25.33%；实现归母净利润4.31亿元，同比增长35.42%；实现扣非归母净利润4.21亿元，同比增长39.01%。 简评 营收及利润稳健增长，持续加大AI研发投入。2025年前三季度，公司实现营业收入41.78亿元，同比增长15.21%；实现归母净利润11.78亿元，同比增长13.32%。2025年前三季度，公司实现毛利率85.55%，同比提高0.45pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为18.40%/8.17%/35.77%/-0.04%，同比分别变动-0.53/-0.49/0.99/0.43pct，其中研发费用达到14.95亿元，同比增长18.48%，主因公司积极拥抱AI趋势，不断投入AI产品研发。 个人业务回暖，WPS365持续高增，G端WPS软件加速改善。2025年第三季度，WPS个人收入8.99亿元，同比增长11.18%，重回双位数增长；截至三季度末，WPSOffice全球月度活跃设备数为6.69亿，同比增长8.83%。其中，WPSOfficePC版月度活跃设备数3.16亿，同比增长14.05%；WPSOffice移动版月度活跃设备数3.53亿，同比增长4.54%。WPS365收入2.01亿元，同比增长71.61%，公司不断完善协作与AI条线产品，民营企业及地方国企客户覆盖进展卓有成效，增速有所提升；WPS软件收入3.91亿元，同比增长50.52%，信创资金落地背景下党政信创招标及确收进度持续加速，预期Q4将进一步增长。 持续更新AI新品，赋能各业务条线。上半年WPSAI月活2951万，半年环比增长49.95%。公司原生Office办公智能体“WPS灵犀”(WPSAI3.0版本)于7月WAIC发布，预计下半年灵犀Canvas、AIPPT、WPS知识库、灵犀语音助手等系列功能将带动月活以更快速度增长。同时，公司于10月21日正式对外发布多维表格产品，披露WPS表格系列产品国内日活设备数突破1亿；11月25日AI协同大会推出WPS灵犀企业版、团队空间、“轻舟”引擎等新产品，并对智能文档库、数字员工两大AI核心产品进行升级；产品线的不断丰富，有望进一步赋能各业务条线。 投资建议：考虑信创关键节点将近，叠加公司全面拥抱AI变革，WPSAI月活用户数快速增长，我们认为公司有望将AI产品的月活用户转换为付费用户，带动业绩提升，预计公司2025-2027年营业收入分别为61.50/73.77/87.05亿元，同比分别增长20.09%/19.96%/18.01%，归母净利润为18.96/22.17/26.59亿元，同比分别增长15.23%/16.94%/19.94%，对应PE76/65/54倍，维持“买入”评级。 风险分析 (1)公司产品定价不及预期；在WPSAI功能和微软365Copilot类似的情况下，金山产品定价存在不及预期可能；(2)行业竞争加剧：AI技术存在平权可能，其余企业存在推出类似产品的可能性导致行业竞争加剧；(3)AI赋能不及预期：AI模型实施效果不及预期会影响企业经营；(4)机构业务推进情况不及预期：B端采购预算受政策和自身业务发展双重影响，其中国产化产品采购动力受政策影响较大，受外部环境影响，今年国产化产品推进存在不及预期可能，影响公司机构业务的推进；(5)公司及子公司涉及诉讼风险：公司23年07月18日公告冠群公司对金山办公和子公司数科公司提起诉讼，针对OFD文档处理软件在金融行业的独家代理权纠纷，提出禁止金山办公和数科公司在2025年12月31日前向金融、证券、保险、信托行业进行数科OFD文档处理软件销售，要求赔偿因侵权给冠群公司造成的损失人民币1.5亿元，目前公司在一审判决中已驳回原告的全部诉讼请求，且二审判决结果进一步确认了这一结果，目前案件处于再审阶段。