中财投资网(www.161588.com)2025/12/10 9:30:00讯：

　　中国产经观察消息：2025年12月12日，有研金属复合材料（北京）股份公司（以下简称“有研复材”）即将迎来上交所科创板上市审核的关键时刻。这家头顶“国家队”“打破垄断”“进口替代”诸多光环的企业，在招股书里描绘出一幅技术领先、前景广阔的宏伟蓝图。然而，深入剖析其招股书及相关公开信息，会发现有研复材在独立性、财务状况、业务发展等多个方面潜藏着不容忽视的风险，这些风险如同隐藏在华丽外衣下的暗礁，可能对其上市进程及未来发展造成严重阻碍。

　　一、独立性存疑：历史与现实的错位

　　有研复材在招股书中着重强调自身起源于1992年成立的国家复合材料工程中心，是国内最早从事金属基复合材料研制的单位之一，试图以此彰显深厚的技术底蕴和历史厚重感。但实际上，作为申请上市的法律实体，有研复材的工商注册成立日期为2019年9月19日，是一家成立仅约五年的“新”公司。这种将研发主体历史与上市主体历史“无缝嫁接”的表述方式，虽在资本市场并非罕见，旨在突出技术延续性，但投资者需清醒认识到，公司实际运营中的市场风险、管理风险、财务风险等，均是以2019年成立的这个法律实体为载体来承担的。过往辉煌的技术故事能否完美转化为当下稳定的盈利能力，存在很大不确定性。

　　在专利方面，截至2025年6月，有研复材146项有效专利中，绝大多数原属中国有研或有研工研院，后以作价出资或转让方式注入。尽管主要发明人多数已在发行人处任职，但专利权属转移过程是否公允、是否存在隐性使用限制、未来是否面临权利瑕疵等问题，均未得到充分披露。这种专利获取方式，使得有研复材在核心技术上对母公司及相关方存在一定依赖，其自主研发能力的真实性和可持续性令人质疑。一旦未来出现专利纠纷或权属问题，将对公司生产经营造成严重冲击。

　　信息系统独立性同样存疑。公司虽部署了独立的用友财务系统与OA平台，但未提供与集团网络物理隔离的技术证明。仅凭中国有研出具的一纸不得擅自访问数据承诺函，显然不足以构成有效的防火墙。真正的独立应是逻辑与物理双重隔离，而非依赖自律性条款。在当今数字化时代，信息系统的独立性对于企业财务数据的准确性和保密性至关重要，有研复材在这方面存在的漏洞，可能引发投资者对其财务数据真实性和可靠性的担忧。

　　二、财务状况堪忧：增长背后的脆弱

　　从财务数据来看，有研复材的营收和净利润增长情况并不乐观。报告期内，有研复材营业收入虽从2022年的4.14亿元增长至2024年的6.10亿元，但复合增长率仅为21.3%，低于30%，显示出其营收增长动力不足。净利润方面，近三期完整会计年度内，有研复材净利润分别为0.75亿元、0.62亿元、0.68亿元，复合增长率为负，呈现出负增长态势。2025年1—6月，有研复材营业收入同比减少455.73万元、下降1.86%，扣非归母净利润同比减少647.35万元、下降35.67%，公司将其归咎于航空锻件、手机电池仓、牺牲阳极等产品受下游计划、特定型号销量及关税政策影响，但这无疑暴露出公司业务受外部因素影响较大，盈利能力不稳定。

　　应收账款和存货问题也是有研复材财务状况的一大隐患。近三期完整会计年度内，有研复材应收账款周转率分别为2.66、2.55、2.20，持续下降。应收账款周转率的下降，意味着公司收回应收账款的速度变慢，资金回笼困难，这不仅会增加公司的资金成本，还可能面临应收账款坏账的风险。存货周转率方面，虽有一定波动，但整体水平也不算高，报告期内分别为2.76、3.09、2.96，存货周转率较低表明公司存货积压严重，存货管理效率低下，可能导致存货贬值和资金占用成本增加。

　　此外，有研复材经营活动净现金流波动剧烈，2022-2024年分别为2181.45万元、6629.90万元、-706.07万元，同比变动203.92%、-110.65%。2025年上半年，有研复材经营活动净现金流为-2120.85万元，持续恶化。经营活动净现金流的波动反映出公司盈利质量不高，净利润与经营活动净现金流不匹配，可能存在通过应收账款和存货等科目调节利润的情况。同时，有研复材毛利率也呈现出波动下滑的趋势，主营业务毛利率从2022年的26.93%一路下滑至2025年1—6月的24.93%，受原材料价格、市场竞争、产品价格波动等多重因素影响，公司在营收增长的同时，赚钱的“厚度”却在变薄，盈利质量承压。

　　三、业务发展受限：依赖与竞争的双重压力

　　有研复材在业务发展上存在客户集中度过高的问题。2022年至2025年上半年，有研复材向前五大客户的销售占比分别为57.10%、59.19%、62.09%、48.58%，这意味着公司过半命运掌握在少数几家大客户手中。其中，对美销售的牺牲阳极产品更直接受国际贸易摩擦冲击，同期境外销售收入占比分别为37.42%、27.99%、21.52%和17.21%，持续下降。大客户订单的波动或国际关系的风吹草动，都可能让公司业绩“坐过山车”，公司业务发展的稳定性和可持续性面临严峻挑战。

　　在市场竞争方面，虽然有研复材在金属复合材料及制品、特种有色金属合金制品领域有一定的技术积累和市场份额，但随着行业的发展，市场竞争日益激烈。一方面，国内竞争对手不断加大研发投入，提升产品质量和技术水平，争夺市场份额；另一方面，国际知名企业也纷纷进入中国市场，凭借其品牌优势和技术实力，对有研复材构成强大竞争压力。有研复材在技术创新能力、品牌影响力和市场拓展能力等方面与国内外竞争对手相比，并无明显优势，未来市场竞争中能否保持领先地位存在很大不确定性。

　　此外，有研复材对政府补助和税收优惠存在一定依赖。2022年至2025年上半年，有研复材政府补助确认的其他收益金额分别为1540.28万元、706.0万元、1157.32万元、312.89万元，占各期净利润的比例分别为20.51%、11.40%、16.91%、22.09%。同时，公司及子公司享受高新技术企业、先进制造业增值税加计抵减等税收优惠。这些政策和税收优惠是国家对科技创新的实实在在的支持，公司合法享受，无可厚非。但投资者必须清醒认识到，这部分收益的稳定性和可持续性存在变数。如果未来产业政策调整，或公司未能持续满足认定条件，这部分“外快”的消失，将对公司自身的“造血”能力构成直接考验。

　　四、股权结构与人才结构隐患：内部治理的挑战

　　在股权结构方面，报告期内公司的股权结构经历了多轮变动，其中外部增资扩股与员工持股平台转让控股股东的价格差额巨大，引发利益输送质疑。2024年外部投资者增资价格约为3.8621元/股，而短短一年后的2025年6月，控股股东中国有研从员工持股平台复迈辉和复迈虹手中受让股份的价格分别约为1.84元/股和2.02元/股，与外部投资者进入价格差距明显。尽管招股书解释这是根据相关规定进行的调整，但如此悬殊的价格差，难免让人浮想联翩。员工持股平台低价转让给控股股东，是否正常股权结构梳理，还是隐含其他考量，价格“迷宫”背后是否涉及对早期激励对象的利益调整，公允性是否得到充分保障，这些问题都可能影响公司内部治理的稳定性和公平性，引发投资者对公司管理层诚信和决策合理性的质疑。

　　人才结构方面，截至2025年6月末，有研复材研发人员56人，占比11.67%，虽符合科创板对研发人员不低于10%的要求，但绝对数量不算庞大。在同一时点，有研复材大专以下学历的员工人数高达246人，占总人数的51.25%，超过一半的员工学历在大专以下，这与我们通常对前沿材料研发型高科技企业“博士硕士成群”的想象有所出入。虽然制造业离不开熟练的生产操作工，这个学历结构反映了有研复材实际的生产密集型特征，但也从侧面说明有研复材的“高科技”属性可能更聚焦于上游的研发和关键工艺环节，而非全员知识密集型。在科技创新日益重要的今天，有研复材较低的研发人员数量和整体学历水平，可能限制其技术创新能力和产品研发速度，不利于公司在激烈的市场竞争中保持领先地位。

　　有研复材在科创板上会审核前夕，暴露出诸多问题和风险。其独立性存疑、财务状况堪忧、业务发展受限、股权结构与人才结构存在隐患等问题，如同重重迷雾，笼罩在公司上市之路和未来发展前景之上。