中财投资网(www.161588.com)2025/12/10 9:24:54讯：

　　贵州茅台

　　中银证券——股东大会强调高质量发展，聚焦渠道稳定性，稳步推进改革

　　贵州茅台) href=/600519/>贵州茅台（600519）召开2025年第一次临时股东大会。茅台集团党委书记、董事长陈华首次亮相，与投资者就公司未来的经营发展进行沟通。“十五五”规划公司定调积极、科学、理性，秉持长期主义，夯实质量根基，稳步推进改革。

　　支撑评级的要点

　　公司股东大会表态，夯实质量基础，“不唯指标论”，秉持长期价值，稳步推进改革。近日，贵州茅台召开2025年第一次临时股东大会，董事长陈华率领公司管理层与投资者就茅台当下所面临的挑战及未来的战略部署进行讨论。(1)行业层面，公司认为白酒当下仍处于深度调整期，存量竞争下，马太效应愈发明显。(2)茅台自身来看，公司的产能投放节奏主要取决于不同时期的市场承载量。供给侧来看，2021至2024年公司基酒产量CAGR为-0.1%，按照基酒到成品酒的出酒时间判断，未来五年茅台酒在供给端或将不会有明显增加。需求侧来看，受客观因素制约(如传统消费场景受限、消费人群迭代等)，白酒消费量短期仍有承压。在此背景下，茅台积极推进“三个转型”、“三端变革”，破解供需不配适的痛点，聚焦渠道生态与健康，维护好渠道韧性和市场稳定性。(3)从中长期发展及“十五五”规划来看，公司将夯实质量基础，平衡好短期与长期的关系，不会“唯指标论”，为了短期业绩而违背市场规律强压指标，损害合作伙伴利益。(4)白酒国际化及年轻化方面，年轻化方面，公司表态不会为了年轻化而年轻化，品牌美誉度仍是核心，在不同年龄段的价值主张下，实现卖酒向卖生活方式转变。国际化方面，海外市场应理性看待空间上限及文化壁垒问题，关注具备消费属性且高性价比的产品在海外市场的发展空间。公司将继续保持“三步走”的战略(从产品出口到出海，再到具备创造国际化价值能力的企业)，总体节奏保持稳扎稳打。

　　3季度报表业绩降速调整，此外，公司公告中期分红及回购议案，重视股东回报。(1)3Q25公司实现营收390.6亿元，同比+0.6%，归母净利192.2亿元，同比+0.5%，(1H25公司营收、归母净利同比增速分别为+9.1%、+8.9%)，3季报公司主动降速调整。分产品来看，茅台酒保持增长韧性，系列酒下滑幅度较大(3Q25茅台酒、系列酒增速分别为+7.3%、-42.8%)，3Q25茅台酒占营业收入的比重为89.4%，同比+5.6pct。3Q25公司毛利率为91.3%，同比+0.2pct，归母净利率49.2%，同比持平。综合茅台酒占比提升及公司毛利率表现，我们判断茅台酒产品结构中，飞天为主要贡献，非标产品增长承压。从渠道结构来看，3Q25批发代理渠道、直销渠道同比增速分别为+14.4%、-14.9%，直销渠道中i茅台数字营销平台营收19.3亿元，同比-57.2%。直销渠道对业绩贡献减少，经销渠道整体表现稳健。(2)根据公司中期利润分配方案，公司拟向全体股东每股派发现金红利23.957元(含税)，合计拟派发现金红利300亿元。此外，公司公告回购方案，拟回购不低于15亿元(含)且不超过30亿元(含)，用于注销并减少公司注册资本，彰显公司重视股东回报。

　　估值

　　在行业需求、价格承压的背景下，公司3季度收入及利润降速明显。短期来看，年内飞天批价跌幅较大，渠道护城河厚度减少。但中长期来看，我们认为茅台在品牌稀缺性上仍具优势，公司整体经营韧性较强。此次股东大会向市场传递了茅台的战略定力以及着眼中长期高质量发展的决心。我们认为，在政策环境及需求端未有明显好转的背景下，渠道库存消化仍需时间，结合公司3季报业绩，我们调整此前盈利预测，预计25至27年公司最新股本摊薄每股收益为72.31、75.80、80.93元/股，当前市值对应PE分别为19.6X、18.7X、17.5X，维持买入评级。

　　评级面临的主要风险

　　渠道库存超预期。宏观经济波动的风险。飞天批价持续下跌。

　　江苏银行

　　长江证券——低估值+稳增长的红利价值典范

　　事件描述

　　江苏银行) href=/600919/>江苏银行（600919）三季度以来股价调整充分，目前2025年预期PB估值0.74x，股息率5.31%。我们预计未来战略机制和业绩增速保持稳定，当前配置价值在头部城商行中吸引力突出。

　　事件评论

　　我们预计江苏银行将长期坚持经营底色不变。江苏银行2014年确立“智慧化、特色化、国际化、综合化”四化战略以来，近十余年发展历程中始终保持战略稳定。2024年以来强调“不求最快、但求最稳”的经营导向，符合当前市场环境下长线资金的配置偏好。我们认为未来江苏银行将继续保持战略稳定性和机制优越性，同时区位优势依然是经营最佳保障。目前江苏省投融资增速继续领先全国，经济内生增长的优势稳固。

　　基本面业绩增速预计稳定，资本维持紧平衡。1)贷款投放预计保持稳定增长，2025年三季度末贷款较期初大幅增长17.9%，向上竞争省级客群、向下挖掘县域潜力、向外扩张宁波分行。我们预计全年信贷新增约4000亿左右，增量同比接近翻番。考虑高基数，预计2026年信贷增量与增速将合理回落，但即使增量降至3000亿左右，2026年贷款增速也将达到12%，依然明显高于全国均值，在高规模基础上，增速与其他头部城商行相近。2)2025年上半年存款成本1.78%，未来有进一步下降空间，如果净息差企稳，2026年利息净收入将延续高增长，支撑营收增速稳定。3)三季度末资产端TPL占比12.4%，预计AC和OCI账户的债券投资浮盈依然丰厚，债市波动预计对投资收益的影响有限。4)资产质量方面，个人经营贷占比仅2.6%，零售贷款2024年以来风险指标边际改善，同时消费贷款的增长点逐步转向银行自营的优质客群(利率相对低)。2025年上半年测算全行加回核销的不良净生成率1.10%，较2024全年下降31BP。考虑目前对公贷款的占比大幅上升且资产质量稳定，其中房地产对公贷款占比仅2.8%，预计2026年不良净生成率有进一步下降空间。5)资本维持紧平衡，我们测算2025年末核心一级资本充足率保持8.6%以上(假设中期分红2026年初实施)，目前资本足够支撑资产规模扩张。

　　市值最大的低估值城商行，红利增长型典范。1)保险资本为主的长线资金重点配置大市值、红利低波型资产，江苏银行作为目前资产规模和市值最大的城商行，估值在头部城商行里最低，2025年PB估值仅0.74x，相对13%以上的ROE明显低估。2)2025年度预期股息率达到5.31%，满足保险资本OCI配置需求，考虑稳定的业绩增长和分红，中长期维度股息率更高，参考去年节奏，预计2026年初实施中期分红。3)三季度以来受市场风格因素影响，活跃资金大幅减仓，筹码结构得到明显优化。从公募基金重仓持股数据来看，三季度末主动基金对江苏银行的重仓配置比例下降至0.12%，降至近年来新低，环比显著下降0.42%，相对其在沪深300/中证800/中证红利等主流指数的权重明显低配。按区间交易均价测算，三季度主动基金减仓金额接近44亿元，仅低于招商银行，银行股重仓排名也从二季度末的第二位降至第五位。但市场风格波动从中长期角度并不影响银行股的重估方向，筹码结构优化、估值调整充分后将吸引配置力量持续加仓。我们预计江苏银行后续将迎来红利价值重估，长期重点推荐，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　1、信贷规模扩张不及预期；2、资产质量出现明显波动。

　　光力科技

　　华金证券——深化封测切割/减薄，在手订单持续稳定增长

　　投资要点

　　产品线不断丰富，ADT整体经营情况逐步恢复以前年度水平。公司半导体封测装备主要应用于封测中的晶圆切割、封装体切割、晶圆减薄工艺环节。对应两大类设备，分别是切割划片机和减薄机。公司生产的半导体切割划片机广泛应用于集成电路、功率半导体器件、MiniLED、传感器等多种产品，可以实现对硅、碳化硅、氮化镓、砷化镓、蓝宝石、陶瓷、水晶、石英、玻璃等多种材料的划切，已成功应用于先进封装中划切工艺。晶圆减薄工艺主要应用在封装测试和晶圆材料生产中，目前在部分功率半导体的晶圆制造环节也是不可或缺的，公司研发生产的减薄机已应用于硅、碳化硅晶圆的减薄工艺。公司紧跟行业发展趋势和市场需求变化，不断丰富产品线，推动产品的升级迭代和新产品、新工艺的开发，初步完成了机械切割、激光切割、研磨设备布局，公司开发的用于基板切割的JIGSAW7260和用于DBG工艺且更加智能的8231均在验证中，用于半导体Low-K开槽的激光划片机9130和用于超薄晶圆切割的隐形切割激光划片机9320正在优化验证，用于超薄晶圆磨削的研磨抛光一体机3330正在按计划研发中；公司坚持技术、销售、服务三位一体的客户服务模式，通过国内国外双循环的生产营销模式，进一步提升快速响应客户需求和现场服务的能力，持续提高公司产品的市场占有率和品牌影响力。国产半导体设备成熟度及市场认可度不断提升，8230CF、82WT等高端机型陆续得到批量订单，综合推动国产化设备在手订单保持稳定增长。公司也将不断丰富国产化软刀类型，加大国产化刀片销售力度，以提升国产化刀片在市场端认可度。ADT子公司虽然受当地国际地域形势紧张影响，在部分地区业务开展受限，但公司通过加大在中国、欧美和东南亚市场推广力度，其整体经营情况已逐步恢复以前年度水平。

　　深耕物联网安全生产监控领域，持续提供更优更全面解决方案。多年来公司深耕物联网安全生产监控领域，储备了多项核心技术，研发了一系列能在复杂电磁环境及含尘、高湿、高温等恶劣环境长期稳定可靠运行的传感器及监控装备；积累了大量的行业经验和客户资源，积淀了良好的市场形象，处于细分领域行业领先地位。公司物联网安全生产监控类产品主要围绕矿山安全生产过程中的“一通三防”提供智能监测与分析预警综合解决方案，主要产品有瓦斯智能化精准抽采系统及防突综合管控技术平台、智能安全监控系统、采空区火源定位监控系统、检测仪器(含部件)及监控设备、数字化智能钻机。其中，各类智能感知设备、智能分站、控制设备及软件平台均为光力自主研发生产。目前煤炭行业集约化和头部效应明显，大型煤矿对安全生产、智能化的要求更高，信息化、数字化、智能化转型步伐更快，这将进一步促进煤矿行业的高质量发展，也将逐步促进对智能化建设、安全生产等全面化的需求提升。

　　投资建议：我们预计公司2025年至2027年营业收入分别为6.89/9.32/11.26亿元，增速分别为20.2%/35.2%/20.8%；归母净利润分别为0.45/0.82/1.04亿元，增速分别139.4%/84.8%/26.2%。考虑到公司是全球少数同时拥有切割划片量产设备、核心零部件——空气主轴和刀片等耗材的企业，全资子公司以色列ADT客户遍布全球，在半导体切割精度方面一直处于世界领先水平，叠加全资子公司英国LP在加工超薄和超厚半导体器件领域具有全球领先优势，首次覆盖，给予“增持”评级。

　　风险提示：下游需求复苏低于预期；先进封装技术研发不及预期；人工智能发展不及预期；地缘政治风险；系统性风险。

　　阳光电源

　　中信建投证券——储能需求海内外共振，AIDC有望成为新增长极

　　核心观点

　　公司2025Q3单季度实现营业收入228.69亿元，同比增加20.83%，环比下降6.65%；归母净利润41.47亿元，同比增加57.04%，环比增加6.10%；扣非后归母净利润39.91亿元，同比增加59.76%，环比增加4.50%。公司业绩屡创新高，主要系全球储能需求释放以及高毛利海外业务占比提升。展望未来，全球储能需求有望持续共振，并推动公司储能出货快速增长；AIDC配储订单及电源产品后续逐步落地，有望为公司进一步带来利润增量。

　　事件

　　公司发布2025年三季报

　　公司2025年Q1-Q3实现营业收入664.02亿元，同比+32.95%；归母净利润118.81亿元，同比+56.34%；扣非后归母净利润114.86亿元，同比+55.63%。

　　Q3单季度实现营业收入228.69亿元，同比+20.83%，环比-6.65%；归母净利润41.47亿元，同比+57.04%，环比+6.10%；扣非后归母净利润39.91亿元，同比+59.76%，环比+4.50%。

　　点评

　　增长规模再创新高，规模效应凸显

　　前三季度实现营业收入664.02亿元，同比增长32.95%；归母净利润118.81亿元，同比大幅增长56.34%，增速远超营收增幅，体现规模效应与盈利水平双提升。三季度单季度数据来看，归母净利润为41.47亿元，同比增长57.04%，为年内净利润最高值，主要因为公司储能系统出货同比大幅增长。

　　盈利能力边际改善，现金流大幅优化

　　公司今年前三季度综合毛利率为34.88%，三季度毛利率提升至35.87%，为历史最高水平，主要得益于储能业务区域结构优化，高毛利海外业务占比提升，带动毛利率改善。三季度公司现金流情况大幅改善，实现经营性现金流净额64.79亿元，环比提升294%，主要系销售回款力度加大及收入结构优化带来的回款效率提升。

　　营运能力改善，研发费用加码

　　公司营运能力持续改善，应收帐款周转天数、应收票据周转天数均环比降低3天，体现了公司营运资金效率提升。三季度单季公司研发费用达11.03亿元，同比增长23.96%，体现研发投入的边际加码。研发投入重点集中于储能技术迭代，以及AIDC电源产品的研发。

　　加速布局AIDC相关产品，有望成为未来新增长极

　　公司今年以来逐步布局AIDC相关业务，一方面是AIDC配储，未来随着全球AIDC投资大规模放量，对于电力的需求将明显提升。尤其是北美后续在AIDC大规模放量的背景下，缺电问题明显。而在800V直流的行业技术趋势下，储能将成为AIDC必选项。公司在北美储能市占率较高，未来有望在AIDC配储市场获取订单。另外，公司计划布局AIDC电源产品，800V直流供电是最为明确的下一步供电架构，SST能提供更高的供电效率和更简化的供电结构。公司多年在逆变器及大储方面的积累下，电力电子技术优势明显，能力与AIDC电源匹配，未来将成为公司重要的第三成长曲线。

　　盈利预测：预计2025-2027年公司分别实现营业收入1004.59、1272.71、1570.27亿元，归母净利润154.54、194.05、228.91亿元，对应当前PE估值分别为24.42、19.44、16.48倍，维持“买入”评级。

　　风险分析

　　1、光储需求的风险：公司目前收入及盈利结构中储能占比较高，若后续储能需求不及预期，可能导致今年以及明年出货预期较难达成；2、海外政策风险：公司储能业务中美国盈利占比较高，美国关税进一步加码或欧洲提升贸易壁垒，可能对公司海外业务造成潜在冲击；3、AIDC放量周期过长的风险：AIDC业务前期投入大，转化周期长，可能存在产品落地节奏不及预期的问题。4、行业风险：竞争加剧导致上游电芯过度涨价，可能导致毛利率承压。

　　安井食品

　　光大证券——跟踪点评：经营向好，新品渠道发力

　　近期我们跟踪安井食品近况，更新观点如下：

　　四季度公司经营延续较好趋势，行业价格竞争有望趋缓。虽然行业竞争烈度仍有待观察，但结合经销商/市场反馈、促销申请、自身毛利率水平来看，三季度以来冻品企业之间价格竞争有所趋缓，盈利能力或环比改善。四季度趋势延续、经营表现较好，一方面下游餐饮需求环比有一定改善，公司三季度促销力度减缓，经销商库存较低，进入旺季以来下单订货情况较好。另一方面，公司今年强调增长策略从渠道驱动转向新品驱动，新品上新、次新品推广力度较大，特别虾滑等次新品销售额增长较好，对整体销售增长贡献明显。

　　强调新品驱动，布局新兴赛道。公司今年强调新品驱动，过去已经积累了较强的渠道优势，后续重点在于如何持续推新、打造爆品，并强调加大C端产品的升级换代、提升产品结构中C端占比(理想状态下C端销售占比达到40%)。从主要产品来看：1)锁鲜装保持较高的毛利率水平，前三季度收入接近双位数同比增长，后续将继续推出锁鲜装6.0新品、应用场景更加丰富，公司将继续以锁鲜装推动火锅料高端升级，保持品类创新与推广力度。2)虾滑今年继续丰富SKU，销售额增速较为亮眼、亦超出公司预期，近期已成功进入山姆系统，后续发展值得期待。3)嫩鱼丸为今年出的新品，主打“活鱼现杀”概念，公司相较竞品具有较强的淡水活鱼原料优势，也能提高湖北工厂产能利用率。4)公司也在布局冷冻烘焙、清真食品等新赛道，此前公告变更募投项目，募集资金将用于鼎益丰烘焙面包项目，增加冷冻烘焙板块产能。此外，公司以收购方式布局清真食品赛道，有望打造新的增长曲线。

　　针对商超定制化进行管控分级，渠道端运营更加精准。公司今年提出拥抱商超大B定制化，匹配组织架构调整，针对商超定制的工作亦取得成效，与大润发、麦德龙、沃尔玛、盒马、山姆等主流商超系统均已建立合作。另外，考虑商超客户差异较大，公司针对大客户系统、定制程度做了分级，强调有管控的拥抱商超定制化，在积极拥抱渠道变革的同时提高运营效率。

　　盈利预测、估值与评级：维持2025-27年归母净利润预测为13.91/15.13/16.72亿元，折合EPS为4.17/4.54/5.02元，当前股价对应P/E为19/18/16倍。公司短期经营继续改善，行业价格竞争趋缓下盈利能力有望逐步恢复，若明年消费环境好转，业绩弹性值得期待，新品和渠道端积极求变，后续成果有望继续显现，维持“买入”评级。

　　风险提示：新品铺市不及预期，渠道拓展受阻，原材料成本上行。

　　金山办公

　　华创证券——跟踪分析报告：WPS365升级，金山打造AI协同办公龙头

　　事项：

　　11月25日，金山办公宣布旗下WPS365正式升级为全球一站式AI协同办公平台，推出WPS灵犀企业版、团队空间、“轻舟”引擎等新产品，并对智能文档库、数字员工两大AI核心产品进行升级。此举将让WPS365成为首个拥有全产品矩阵、覆盖全球主流平台、链接全球各地的AI协同办公平台。

　　评论：

　　WPS365激活全域知识，构建企业大脑。本次大会推出的一站式协同办公解决方案，将消息、文档、会议、邮件、工作台与智能文档库等全产品矩阵深度融合，全面实现入口统一、集成统一、数据统一与管控统一，从而最大化提升组织运行效率。全新推出的“团队空间”作为一站式团队协作工具，支持围绕单一项目或联合项目构建专属协同空间，集中聚合团队相关的消息、文档、会议纪要等内容，助力团队更精准地借助AI获取业务知识。同时，本次升级的智能文档库作为“企业大脑”中“懂数据”的核心载体，融合多模态文档识别(OCR)、大语言模型(LLM)和自然语言处理(NLP)等前沿技术，将组织内分散、沉睡的文档高效转化为可复用、可创造价值的知识资产。截至目前，WPS365已累计服务超过100万家企业组织客户及逾1.8万家头部政企客户。在2024年《财富》世界500强榜单中的133家中国企业中，90%已采用WPS365实现提质增效；而在2025年中国民营企业500强中，已经有超过七成的上市公司选择WPS365推动效率提升与业务优化。

　　灵犀企业版发布，高效协助企业数字化转型。WPS灵犀企业版集成了自主规划、工具调用与Office操作三大核心能力，不仅支持AI在Office环境中持续迭代修改文档，还能深度融合企业全域知识，实现以文档任务为核心的业务流程自动化。依托这些能力，用户只需简要描述任务需求与执行步骤，即可在企业版中快速创建各类文档智能体。这些智能体能够自动规划任务流程、调用所需工具，高效完成诸如周报汇总与总结、OKR进度跟踪、异常数据监控预警、每日战报自动生成与分发等企业中高频且重复的文档类工作。以某大型企业的稽查审计场景为例：其业务平台每天生成数十万笔交易数据，原先需由100余人的稽查团队手动导出流水并逐项开展审计分析；而借助WPS灵犀企业版，智能体可自动获取业务流水，依据预设规则进行数据洞察，精准标记异常数据及其成因，并自动生成汇总报告。原本需要100多人耗费一整天完成的工作，如今不到20分钟即可高效完成。

　　数字员工升至2.0版本，构建人机协作新模式。数字员工是基于企业全域知识构建的智能体，同时也是WPS365打造“企业大脑”的关键载体。它能够像真实同事一样与用户自然沟通、协同处理任务并解决实际问题，从而开创人机协作的新范式。该数字员工可聚合文档、邮件、会议记录、即时聊天等全场景工作数据，融合联网搜索、任务指令解析、智能体调度与通识问答等多项能力，为用户高效完成各类个人事务，如总结群聊中的反馈意见、检查邮件中的待办事项、分析项目进度、执行智能任务管理等。在审批流程中，数字员工还能迅速识别关键审批节点，自动完成合规性预审，提升流程效率与规范性。针对员工离职带来的知识断层问题，用户可创建该员工的“数字分身”——这一分身完整继承其交接文档与业务上下文，使接手同事能随时向其咨询，快速获取所需信息，有效激活沉淀的业务知识。

　　投资建议：公司是国内办公软件龙头、信创AI办公领军企业，依托WPS生态、AI技术落地及国产办公软件自主可控优势，持续巩固市场主导地位，政务信创等细分领域优势扩大，长期成长确定性强。预计公司2025-27年营业收入分别为60.49/71.62/85.05亿元，对应增速18.1%/18.4%/18.7%；归母净利润为20.44/23.24/27.02亿元，同比分别为24.2%/13.7%/16.3%，估值方面，参考可比公司，给予公司2026年28倍PS，目标市值2005亿元，目标价432.9元，维持“强推”评级。

　　风险提示：信创招标进度不及预期、AI办公领域竞争加剧、WPS365云协作客户拓展放缓。