中财投资网(www.161588.com)2025-11-4 2:19:06讯：

　　中金岭南 

　　Q3业绩符合预期，铜冶炼收入增长 

　　主要观点：

　　公司发布2025年三季报

　　中金岭南) href=/000060/>中金岭南（000060）2025年前三季度实现营收484.59亿元，同比+11.79%；实现归母净利润8.41亿元，同比+5.18%。单Q3公司营收173.70亿元，同比+18.65%；归母净利润2.82亿元，同比+9.51%。

　　铜铅锌量增价异，主营产品增长显著

　　价格方面，25Q3铜/铅/锌均价分别为7.99/1.69/2.23万元/吨，较上年同期分别+6%/-7%/-5%。量方面，25H1公司生产精矿铅锌金属量12.54万吨，同比-10.11%；冶炼产铜铅锌44.78万吨，同比+5.61%。我们认为今年收入增加的部分主要集中在冶炼部分，25H1公司铜冶炼产品收入204.21亿元，同比31.33%，而减少的部分主要在毛利相对较低的贸易板块，25H1公司贸易收入42.03亿元，同比-56.58%。

　　矿端加速增储上产，冶炼盈利优化

　　矿端，公司有亚洲大型铅锌银矿山凡口铅锌矿及广西、澳大利亚、多米尼加多座在产铅锌矿山，同时卡位广东获取优质资源，自有矿权加速增储上产。冶炼端，公司聚焦冶炼过程稀散金属的综合回收与高纯制备，通过加工端的高端化提升产品附加值，从而带动盈利优化。

　　投资建议

　　我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.52/12.74/13.41亿元(前值为11.52/12.37/13.04亿元)，对应PE分别为19/17/16倍，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　产能释放不及预期；相关金属价格大幅波动；海外经营风险；矿山安全及环保风险等。 

　　藏格矿业 

　　氯化钾价格上行推动公司业绩增长，看好巨龙铜矿二期项目落成 

　　事件：2025年10月16日，藏格矿业) href=/000408/>藏格矿业（000408）发布2025年三季报。公司2025年前三季度收入为24.01亿元，同比上升3.35%；归母净利润为27.51亿元，同比上升47.26%；扣非归母净利润为27.56亿元，同比上升49.27%。对应公司25Q3营业收入为7.23亿元，环比下降35.76%；归母净利润为9.51亿元，环比下降9.72%。

　　点评：氯化钾量价齐升，叠加巨龙铜矿收益提升，公司业绩稳步增长。公司2025年前三季度氯化钾/碳酸锂收入分别为21.00/2.86亿元，同比变化分别为39.09%/-64.55%，毛利率分别为63.46%/31.20%，同比变化分别为20.78/-18.42pcts。

　　产销量方面，为响应国家政策要求，保障市场供应，公司于2025年前三季度释放国储氯化钾库存约8万吨，因此销售量高于生产量。公司2025年前三季度氯化钾产量为70.16万吨，同比下降7.22%，完成本年目标的70.16%；

　　销量为78.38万吨，同比上升9.62%，完成本年目标的82.51%。

　　碳酸锂受藏格锂业临时停产影响，产销量同比下滑。2025年7月16日，藏格钾肥收到海西州自然资源局、海西州盐湖管理局下发的《关于责令立即停止锂资源开发利用活动的通知》，藏格锂业临时停产。2025年9月30日藏格钾肥取得自然资源部颁发的不动产权利证书(采矿权)和采矿许可证，在延续主矿种钾盐的基础上，新增矿盐、镁盐、锂矿、硼矿共伴生矿种，藏格锂业于2025年10月11日正式复产。2025年前三季度公司碳酸锂产量为0.60万吨，同比下降35.10%，销量为0.48万吨，同比下降52.99%。此外公司对年度碳酸锂产销计划进行调整，产量调整为8510吨、减少2490吨，销量调整为8510吨、减少2490吨。

　　产品价格方面，氯化钾价格受海外供给收缩影响同比上行。2025年前三季度公司氯化钾销售均价为2919.81元/吨，同比上升26.88%；碳酸锂价格虽环比有所回升，但均价仍低于2024年同期水平，2025年前三季度公司碳酸锂销售均价为67305.97元/吨，同比下降24.59%。

　　巨龙铜矿量价齐升，增厚公司利润。2025年前三季度参股公司巨龙铜业实现矿产铜产量为14.25万吨，同比增长16.80%，销量为14.24万吨，同比增长18.08%，实现营业收入118.21亿元，同比增长27.49%，净利润64.21亿元，同比增长45.01%，公司取得投资收益19.50亿元，同比增长43.09%，归母净利润占比为70.89%，为公司利润主要来源。铜价方面，根据LME数据显示，3Q25LME铜价为9796.55美元/吨，同比上升6.37%。

　　公司各项活动产生的现金流净额波动较大。

　　2025年前三季度公司经营性活动产生的现金流净额为13.40亿元，同比上升118.88%；投资活动产生的现金流净额为12.97亿元，同比上升914.19%；筹资活动产生的现金流净额为-13.10亿元，同比上升15.85%。期末现金及等价物余额为21.80亿元，同比上升183.27%。应收账款同比下降40.78%，应收账款周转率有所上升，从2024年同期的64.25次上升到84.49次；存货同比上升0.88%，存货周转率有所上升，从2024年同期的2.65次下降到2.18次。

　　察尔汗盐湖开采矿种矩阵持续丰富，多项目进展顺利看好公司多维度布局增厚利润。根据公司2025年三季报披露，2025年9月30日，公司取得察尔汗盐湖钾镁矿的《不动产权证书(采矿权)》与《采矿许可证》，在延续主矿种钾盐开采的基础上，新增矿盐、镁盐、锂矿、硼矿共伴生矿种的开采权。

　　目前，矿区保有氯化钾资源量2309.66万吨，设计生产规模主产品氯化钾120万吨/年，副产品电池级碳酸锂1万吨/年，副产品工业盐、镁、硼正待办理相关手续。麻米错盐湖项目方面，现已完成光伏电站建设合同签订，全力推进用地手续办理；厂房建设进度整体符合预期，可在气温下降前实现封闭并采取临时供暖，以保障后续施工；结则茶卡与龙木错盐湖方面，国能矿业稳步推进万吨氢氧化锂委托加工项目建设，目前一期3300吨产线已顺利贯通，基本建成电力配套设施并同步推进后续工作；老挝钾盐矿项目方面，公司稳步开展项目建设前的各项准备工作，全面推进项目设计工作，有序开展地质勘查和地形测绘，为项目初步设计及施工设计提供基础支撑。我们看好公司原有项目开采产品矩阵的持续丰富以及新项目的建设，产能的不断扩张将增强公司整体竞争力。

　　巨龙铜矿二期项目稳步推进，有望年底进入试生产阶段。2025年第三季度，巨龙铜矿二期改扩建工程迎来重大进展。第二选矿厂精选系统已成功试车，为后续清水联动试车奠定了良好基础，有力保障了项目如期投产。同时，德庆普尾矿库主排洪隧洞下游段也已安全精准贯通，进一步为二期项目的顺利建成提供坚实支撑。根据公司2025年8月22日投资者交流纪要披露，巨龙二期原则上计划于今年年底建成试生产，待其达产后，巨龙铜业的年矿产铜将达到30万-35万吨。我们看好巨龙二期项目落成，铜产量有望进一步提升，为公司利润增长打开空间。

　　投资建议：我们预计藏格矿业2025-2027年收入分别为33.48/41.29/54.81亿元，同比增长3.0%/23.3%/32.8%，归母净利润分别为36.16/51.40/64.91亿元，同比增长40.1%/42.2%/26.3%，对应EPS分别为2.30/3.27/4.13元。

　　结合公司10月31日收盘价，对应PE分别为26/18/14倍。我们基于以下两个方面：1)我们看好公司原有项目开采产品矩阵的持续丰富以及新项目的建设，产能的不断扩张将增强公司整体竞争力；2)我们看好巨龙二期项目落成，铜产量有望进一步提升，为公司利润增长打开空间，维持“买入”评级。

　　风险提示：安全生产风险、钾锂产品市场经营变化风险、矿山资源勘查储量低于预期的风险、新项目建设不及预期的风险、环境保护风险 

　　徐工机械 

　　2025Q3业绩点评：25Q3收入稳增，经营质量不断夯实 

　　投资摘要

　　公司发布2025年三季报报告。2025Q1-Q3公司实现营业收入781.57亿元，同比+11.61%；归母净利润59.77亿元，同比+11.67%；扣非后归母净利润60.02亿元，同比+22.76%。2025Q3单季度来看，公司实现营业收入233.49亿元，同比+20.99%，环比-16.59%；归母净利润16.19亿元，同比+0.21%，环比-30.70%；扣非后归母净利润15.35亿元，同比-3.71%，环比-37.58%。

　　25单Q3收入端同比正增，利润增速短期表现较平。1)收入端，25Q3单季度公司收入同比实现双位数增长，或受益于工程机械内外销市场需求向好，25Q3挖掘机销量合计为5.35万台，同比+21.17%，其中内销/出口分别为2.42/2.93万台，同比+18.03%/23.91%。2)利润端，公司利润增速弱于收入增速，25Q3单季度公司毛利率为23.02%，同比-2.52个百分点，净利率为7.14%，同比-1.17个百分点，我们认为或因存货减值等因素短期拖累盈利。25Q3单季度公司期间费用率为13.98%，同比-2.58个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.64/-0.47/+0.07/+0.46个百分点。此外，25Q3单季度公司资产减值损失增加约1亿，主因存货跌价损失；投资收益减少约3.5亿元，主因远期外汇交割损失增加。

　　经营现金流改善明显，公司经营质量不断夯实。公司经营性现金流持续改善，2025年前三季度经营活动现金流净流入56.9亿元，同比+210%，公司坚持强控风险敞口，持续夯实资产质量，2025年三季度末，公司按揭、融资租赁担保余额较年初压降205.45亿元。

　　投资建议

　　我们预计2025-2027年公司实现营业分别为1011.06/1149.60/1337.50亿元，分别同比+10.31%/+13.70%/+16.35%；实现归母净利润分别为73.15/92.58/115.14亿元，分别同比+22.41%/+26.55%/+24.38%，当前股价对应2025-2027年PE分别为17/14/11倍，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　市场需求不及预期风险、海外市场拓展不及预期风险、汇率波动风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险等。 

　　山推股份 

　　公司简评报告：Q3净利润增速大于收入，挖掘机业务成新增长引擎 

　　事件：公司2025年前三季度实现营收104.88亿元，同比增长2.36%；归母净利润达8.38亿元，同比增长15.67%；2025年前三季度实现毛利率和净利率分别为20.53%和8.01%，较去年同期增加3.83pct和1.12pct；2025年第三季度实现营收34.84亿元，同比增长1.04%；归母净利润2.70亿元，同比增长33.44%。

　　销售费用和研发费用增涨。2025年前三季度公司销售费用、管理费用、研发费用和财务费用占比分别为4.23%、2.86%、3.23%和0.20%，销售费用、管理费用和研发费用占比较去年同期有所上升，同比+1.05pct、+0.31pct和+0.31pct，主要系公司全球化扩张费用增加和智能化与绿色化产品研发投入提升所致。

　　挖掘机业务成新增长引擎。据中国工程机械协会，2025年1-9月挖掘机共销17.40万台，同比增长18.1%，行业恢复增长。全球新兴市场基建需求持续增长，高性价比和优质售后国产设备受到青睐，国内推进重大水利工程等大型项目，内外销复苏态势强劲，行业正在进入新周期。山推股份) href=/000680/>山推股份（000680）于2024年底全资收购山重建机。山重建机较早从事挖机业务，于1994年引进日本小松和德国利勃海尔的挖掘机技术，技术水平成熟领先，产品系列覆盖齐全。公司收购山重建机后，迅速补齐挖掘机业务短板，推土机与挖掘机协同发展，共享销售渠道。借助集团黄金产业链，实现动力总成、液压件等核心资源共享，打造出新的增长引擎。

　　全力拓展矿卡业务，销量收入持续增长。公司凭借与山东重工的战略协同，成功掌控了发动机、变速箱及车桥等关键总成技术。公司矿卡产品谱系目前已完善覆盖70-220吨全区间，并囊括燃油、混动与纯电多种动力形式，多款产品在市场验证中表现卓越。公司于2025年重磅发布了以TEH260刚性矿卡为代表的大型矿山产品，进一步强化了在矿山领域的战略布局与品牌影响力，展现出强劲的市场竞争力。2024年山推矿卡业务实现收入达2.75亿元，同比增长79.35%，另外实现矿卡销量272台，同比增长47.83%。

　　投资建议：公司是全球推土机巨头，背靠山东重工集团，协同效应明显，在行业内研发创新、产业规模、品牌效应、运营成本有显著优势。公司全球化、电动化、智能化等战略的持续推进。另外，公司在挖掘机和矿车领域积极布局，通过公司和集团现有渠道推动销售放量，带动业绩持续成长。我们预计2025-2027年归母净利润分别为13.43/16.14/19.23亿元，当前股价对应PE分别为12.92/10.75/9.02倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：技术迭代不及预期风险；海外市场风险；汇率变动风险；原材料波动风险。 

　　博源化工 

　　拟收购银根矿业部分少数股权，天然碱龙头乘风破浪 

　　事件描述

　　公司发布2025年三季报，前三季度实现收入86.6亿元(同比-16.5%)，实现归属净利润10.6亿元(同比-41.1%)，实现归属扣非净利润11.3亿元(同比-37.1%)。其中Q3单季度实现收入27.4亿元(同比-17.0%，环比-10.1%)，实现归属净利润3.2亿元(同比-46.4%，环比-20.9%)，实现归属扣非净利润3.8亿元(同比-34.1%，环比-6.0%)。

　　事件评论

　　2025年纯碱景气延续下行，业绩同比承压。受产品供需格局不佳影响，公司主要产品价格2025年同比下滑较为明显，根据百川盈孚，2025Q1-Q3国内重质纯碱、轻质纯碱、尿素均价(含税)分别为1387、1349、1740元/吨，分别同比变动-35.7%、-34.3%、-18.8%；2025Q3均价分别为1240、1200、1702元/吨，分别环比变动-10.0%、-8.7%、-2.7%，产品景气延续弱势导致业绩承压。此外，2025Q3公司产生公允价值变动损益-0.6亿元，为确认所持金融资产公允价值变动损失所致，对归属净利润产生影响。

　　拟现金收购银根部分少数股权，实现重要子公司权益比例提升。公司发布《关于收购控股子公司内蒙古博源银根矿业有限责任公司部分股权暨关联交易的公告》，拟以现金方式收购博源工程、铜陵和生合计持有的银根矿业10.6%股权，本次交易完成后，公司持有银根矿业70.6%股权。银根矿业当前运营阿碱一期项目，具备纯碱产能500万吨/年、小苏打产能40万吨/年，上半年实现净利润6.8亿元，占据公司盈利的较大比例，同时也是阿碱二期项目、碳回收综合利用项目的实施主体，是公司未来成长性的核心来源，实现银根矿业权益比例提升对上市公司有显著积极意义。

　　纯碱有“反内卷”抓手，景气有触底反弹可能。能耗和装置改造或是“反内卷”抓手。纯碱能耗标杆、基准产能占比仍距发改委的指导建议有差距(2020年)。此外，纯碱行业20年以上装置占比达31%，比重在化工子行业中相当高。如果政策后续跟进，纯碱或是化工“反内卷”的重点行业。

　　安全边际强，成长性卓越，看好博源化工（000683）的长期投资机会。当前纯碱景气触底，价格价差接近历史最低，安全边际强。2024年以来，纯碱业务占比例较大的上市公司业绩呈现震荡下行，近几个季度普遍出现单季亏损(扣非归母净利润)，而博源化工依靠显著的成本优势，仍保持较可观的利润。公司具备3大看点：成长性、高分红潜力(基于成本优势，盈利有久期)、涨价弹性期权。公司近年分红慷慨，股息支付率高，2024年分红对应股息率超过5%，且近年负债率呈下降趋势，预计未来现金流充沛。预计随着银根二期项目、碳回收综合利用小苏打项目投产贡献增量，公司有望保持较强分红潜力，在实现可观股息率的同时，还有不错的涨价弹性作为期权。预计25-27年公司业绩分别为14.7、22.3、25.7亿元，维持“买入”投资评级。

　　风险提示

　　1、安全环保生产风险；

　　2、项目建设进度不及预期。 

　　普洛药业 

　　2025三季报点评：传统主业短期承压，CDMO业务成长确定性强 

　　业绩摘要：2025前三季度公司实现营业收入77.6亿元(-16.4%)，归母净利润7.0亿元(-19.5%)，毛利率25.0%(+0.8pcts)，净利率9.0%(-0.3pcts)；单Q3收入23.2亿元(-18.9%)，归母净利润1.4亿元(-44.0%)，毛利率23.4%(+0.2pcts)，净利率5.9%(-2.6pcts)，受API低毛利贸易业务收缩、部分品种需求疲软、行业周期筑底影响，收入利润有所下滑。

　　贸易业务进一步收缩，CDMO毛利率明显提升。分业务板块：1)原料药业务收入51.9亿元，较去年同期明显下滑，主要受API中低毛利率的贸易业务主动收缩以及部分品类市场需求疲软影响；2)CDMO收入16.9亿元，同比增长近20%，毛利率44.5%(+3.7pcts)，超越API成为公司毛利额最大的业务板块，在手订单及项目数持续增加；3)制剂收入8.3亿元，同比下滑约10%，主要受国内集采续约降价影响。

　　CDMO项目数及在手订单高增长，持续加强平台能力建设。截至2025年三季报，公司CDMO在手商业化项目391个(+15%)，临床期项目853个(+41%)，报价项目1343个(+68%)，API/DS项目145个(+28%)，未来2-3年需交付的在手订单金额达52亿元(不含今年Q4即将交付部分)，有望支撑公司CDMO业务收入持续高增长。此外，公司持续加强CDMO平台及研发能力建设，多肽产能建设预计2026Q2完成，制剂CDMO业务也已正式启动，未来2-3年研发人员数量计划从当前约900人扩张至2000人。

　　盈利预测及评级：预计2025-2027年公司营业收入110.57/116.70/129.22亿元，同比增长-8.0%/5.5%/10.7%；归母净利润10.05/12.18/15.02亿元，同比增长-2.5%/21.2%/23.4%。基于公司CDMO业务加速增长以及原料药、制剂等传统主业后续有望逐步恢复，维持“买入”评级。

　　风险提示：产品价格变动风险，市场竞争加剧风险，行业政策变动风险，原材料价格变动风险 

　　中核科技 

　　3Q25业绩低于预期，核电产业链布局支撑长期价值 

　　3Q25业绩低于我们预期

　　公司公布3Q25业绩：1-3Q25实现收入10.83亿元，同比+5.60%；归母净利润1.12亿元，同比-3.58%。单三季度，公司实现收入3.78亿元，同比-0.85%，环比-18.82%；归母净利润0.35亿元，同比-13.47%，环比-53.69%，三季度业绩表现低于我们预期。

　　盈利下滑系收入结构波动、成本压力及非经常性收益减少多重因素影响。1)收入端，单三季度营收同比小幅下滑主要受下游项目交付节奏波动影响，叠加预收货款减少导致合同负债同比下降33.61%，短期收入确认节奏放缓；2)成本端，营业成本同比增长9.10%，增速高于营收增速，毛利率承压。同时研发投入持续加码，1-3Q25研发费用同比增长16.82%，进一步挤压利润空间；3)非经常性收益方面，报告期内无长账龄预收款结转及维权赔款，营业外收入同比大幅下降87.78%，非经常性损益对利润的补充作用减弱。

　　发展趋势

　　聚焦核电及高端阀门赛道，行业红利与技术优势构筑长期壁垒。

　　赛道层面，国内核电“十四五”规划稳步推进，新建机组审批与建设节奏加快，核级阀门作为核心配套设备需求持续释放，我们认为公司有望深度受益于行业增长；公司持续加大研发投入，聚焦核级、高端工业阀门的技术迭代与产品升级，同时先进制造业增值税加计抵减政策持续落地，为盈利改善提供政策支撑；投资层面，其他权益工具投资市值同比增长42.94%，带动其他综合收益同比大增153.00%，资产增值为公司提供额外安全边际。

　　盈利预测与估值

　　由于公司核电阀门整体交付节奏延期，我们下调25/26年净利润13.1/11.3%至2.3/2.4亿元，现价对应25/26年P/E为36/33x。

　　由于近期核电板块估值修复，我们维持目标价23.0元不变，对应25/26年P/E为39/36x，对应涨幅空间9.3%，维持“跑赢行业”评级。

　　风险

　　产品交付节奏延期，核电机组批复不及预期。 

　　五粮液 

　　三季报点评：大力坚决出清，经营方向转向良性发展 

　　事件概述

　　10月30日，公司发布三季报。2025Q1-3，公司实现营业总收入609.45亿元，同比-10.26%，实现归母净利润215.11亿元，同比-13.72%。2025Q3，公司实现营业总收入81.74亿元，同比-52.66%，实现归母净利润20.19亿元，同比-65.62%。

　　分析判断:调整力度大、决心坚定，尊重市场客观状况更为务实。

　　此次公司单季度营收、业绩双降，是继2016年三季度以来的首次，且降幅均超过50%，此次公司调整出清的力度和决心，均超出前期市场预期。

　　25Q3末，公司合同负债余额为92.68亿元，同比+31.05%，回溯看属于历史正常范围内，预收款仍较为充裕，可见Q3公司收入大幅下滑，不仅是因为行业外部环境恶化，也存在公司主动调整、克制发货的因素。Q3末，公司应收款项融资余额为33.45亿元，在同期低基数下，进一步大幅下降56%，环比Q2末继续小幅减少，创下近三年来最低金额，我们认为，从Q2开始应收款项融资便大幅减少，意味着自行业进一步恶化以来，公司变得更加务实，尊重市场客观事实，不再强求渠道回款。

　　控量+收货双管齐下，核心单品市场秩序逐步恢复。

　　受行业调整、需求恢复不及预期等因素影响，Q3公司大单品八代五粮液) href=/000858/>五粮液（000858）批价有所下滑，为稳定市场秩序、改善渠道利润和信心，公司于中秋国庆旺季前召开了各省区核心经销商会议，大力整治、严控严管，市场低价货源由平台公司统一回收，并对窜货行为进行了严厉处罚，以帮助核心大单品批价回升。5月底开始行业再一次恶化，高档白酒受影响较大，公司营收结构中，五粮液品牌占比约80%，我们推测，单Q3五粮液品牌下滑幅度较大，在需求弱化的同时，公司为维护市场秩序、保护八代五粮液价格体系，除减少发货外，更是大力度从市面上回收低价产品，尽管加剧了收入下滑，动作效果十分显著，旺季节前八代五粮液调货价显著回升，渠道信心有所恢复，动销也恢复顺畅。

　　市场维稳、收入调整致盈利能力短期下降，后续有望恢复，公司费控能力良好。

　　25Q3，公司毛利率为62.64%，同比-13.53pcts，过去公司季度毛利率一向稳定，此次出现较大幅度下降，我们认为或有两个因素：1)五粮液品牌产品三季度市场价下行，公司为保障渠道利润、消费者动销，加大了渠道端、消费者端投入；2)发货量大幅减少，而营业成本中部分固定成本无法同步削减，导致吨成本摊多，后续营收恢复增长以后，该影响因素则会消除，毛利率仍有望恢复至过往水平。费用率方面，25Q3公司整体期间费用率同比-0.25pct，费用率保持平稳，分细项来看，Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.06pcts/+3.16pcts/+0.81pct/-5.28pcts，管理费用因收入下滑摊多，销售费用率控制良好，我们推测系销售费用中占比较高的促销费随发货量减少同步减少的关系，而财务费用率的下降有效对冲了收入下降对费用率的负面影响。综合上述影响，公司净利率同比-10.01pcts。

　　投资建议

　　尽管行业自22年开始即进入调整期，此次Q3公司营收、业绩双双大幅下滑，却为近十年来首次，即使5月底行业外部环境就开始面临巨大压力，公司Q2仍争取实现了正增长，我们认为，此举或代表着公司的经营方向由业绩稳健转为市场良性发展，短期牺牲了销量却效果明显，换来了批价在节前的迅速回升及旺季顺畅的动销，实为有利于品牌经营的好事，下滑体现务实，幅度彰显决心，我们预计Q4或将延续Q3的经营方针，继续追求五粮液品牌、五粮浓香品牌的市场基本面回稳向好。

　　风险提示

　　根据公司前三季度经营业绩，当前行业尚未完全恢复，我们下调公司盈利预测，25-27年营业收入由920.22/943.65/971.08亿元下调至716.72/717.62/723.53亿元，归母净利润由322.65/331.30/345.68亿元下调至241.14/240.32/246.06亿元，EPS由8.31/8.54/8.91元下调至6.21/6.19/6.34元，2025年10月31日收盘价118.99元，对应25-27年PE分别为19.2/19.2/18.8倍，维持“买入”评级。 

　　湖北能源 

　　2025年利润同比高增与低估值并存 

　　湖北能源) href=/000883/>湖北能源（000883）发布三季报：3Q25实现营收50.28亿元(yoy-9.99%，qoq+16.65%)，归母净利13.80亿元(yoy+33.26%，qoq+129.92%)，归母净利润超出我们预期主要是本期处置联营企业长江证券获得投资受益14.38亿元，扣非归母净利润7.52亿元位于我们预期7.20-10亿元的下区间。1-9M25实现营收135.21亿元(yoy-12.24%)，归母净利23.36亿元(yoy-5.07%)，扣非净利16.26亿元(yoy-33.33%)。公司水火互济，总体盈利水平较为稳健，PB(LF)为0.88x，估值性价比高，维持“买入”评级。

　　8月以来来水局势扭转，3Q25水电发电量同比+9.90%

　　1H25，由于来水同比偏枯，公司水电发电量同比减少34.10%；但自8月以来，公司水电站所在清江流域来水同比大幅偏丰，8/9月公司水电发电量同比增长140.49/233.43%，因此3Q25公司水电发电量同比+9.90%至33.60亿千瓦时，带动1-9M25公司水电发电量同比降幅收窄至20.63%。10月清江流域来水仍保持同比偏丰态势，我们预计公司4Q25水电发电量有望实现同比增长，全年水电发电量同比降幅或进一步收窄。1-9M25公司风电/光伏发电量分别为15.23/51.18亿千瓦时，同比增长-8.58/+58.11%，但因湖北省电力现货市场竞争激烈，新能源市场化电价下降幅度较大，1-9M25公司新能源利润同比下降。

　　火电发电空间受水电挤压，3Q25公司火电发电量同比-11.41%

　　1-9M25，公司火电发电量达183.85亿千瓦时，同比-2.85%，其中3Q25公司火电发电量同比-11.41%至68.05亿千瓦时，主要是湖北省水电大发挤压火电发电空间。虽然2025年湖北省火电交易电价同比下降，但煤价下降弥补了部分电价下降对利润造成负面影响，我们认为公司火电盈利能力仍处于较优异水平。2025年9月29日，公司与襄阳市人民政府签署《深化合作协议》，公司计划于“十五五”期间，在襄阳市清洁能源及产业链上下游投资267亿元，建设一批风光火储及综合能源项目，有望为公司未来业绩带来成长性。

　　盈利预测与估值

　　由于公司3Q25处置联营企业长江证券获得投资收益14.38亿元(非经常性受益)，公司1-9M25对联营合营企业投资收益同比+3036万元，我们上调公司2025-2027投资净收益531.25/8.41/6.87%至17.47/3.87/4.67亿元，从而调整公司2025-27年归母净利润+35.28%/-0.58%/-0.42%至23.03/18.49/19.38亿元。预计公司2026年新能源归母净利润2.49亿元，水电/火电归母净资产136.18/75.02亿元，参考可比公司一致预期26EPE/PB/PB均值17.6/2.2/0.84x，考虑：1)公司未来新增新能源装机规模较可比公司有差距；2)可比公司水电调节性强于公司；3)火电可比公司估值含新能源预期，给予公司26EPE/PB/PB15.5/2.1/0.75x，目标市值380.82亿元，目标价5.88元(前值：5.32元，基于25E新能源PE/水电PB/火电PB15.5/2.1/0.75x)。

　　风险提示：入炉标煤单价高于预期，上网电价低于预期，新能源新增装机低于预期，来水不及预期，利用小时数低于预期。 

　　紫燕食品 

　　佐餐卤味龙头，二代接班启新程 

　　投资要点

　　三十载深耕成就佐餐卤味龙头。创始人钟怀军于1989年在江苏创业，2000年进军上海，2012年启动全国战略；经历30年耕耘从区域走向全国，公司治理结构也逐步从家族管理向现代企业治理过渡。1)产品端：2024年鲜货和包装产品营收占比分别为83.4%、10.5%，“夫妻肺片”和“整禽类”是两大核心单品在鲜货业务中占比稳定在60%以上。2)渠道端：公司主要采用以经销大商加盟为主的连锁经营模式，截止至2024年6月底公司门店数量达到6308家。以电商、商超、新零售等为代表的其他渠道营收占比在逐步提升，从2018年的2.1%提升至2024年的14.6%。分地区来看，优势区域华东地区占比70%左右；其次是华中和西南地区，分别占比10%左右。3)盈利端：公司毛利率、净利率走势与原材料价格波动高度相关，受益于牛肉、鸡肉价格自2022年高位回落，公司毛利率显著回升，费用端近几年由于布局新渠道和海外等略有增加，未来随着规模提升有优化空间。

　　市场广阔份额分散，公司领先优势显著。我国卤味行业存“大市场，小企业”特征，消费习惯普遍受众广且相对稳定，市场空间大而集中度低。我国佐餐卤制食品市场规模从2018年的1498亿元扩张至2022年的2350亿元，CAGR为11.9%，保持良好的增长态势；且消费区域分布广泛、消费者购买习惯稳定。CR5的市场占有率仅5.1%，公司的市占率为3.1%，行业集中度较低。根据窄门餐眼数据，公司门店数量在5000家以上，第2-5名品牌门店数量在千家上下；且公司的地区和城市线级分布最为广泛。公司在采购、生产、配送端都更具效率和优势，随着下游需求好转，有望继续加快全国化步伐。

　　多元化发展，开启全球战略。1)国内：巩固供应链优势，完善渠道布局，探索校园及2B市场。公司以预制菜、凉拌菜、卤味小吃为突破口，成功开拓了B端客户。2024年公司鼓励加盟商开拓校园市场，截至2025年1月，其校园店已入驻70余所高校；不仅开拓了空白市场，还显著增加了品牌在年轻人市场的曝光度。2)海外：①门店出海。2023年5月公司成立海外事业部，2024年5月海外首店在澳洲墨尔本开业，目前公司海外门店已突破9家。②尼泊尔布局上游牛肉原料，供应链有望强化升级。尼泊尔喜马拉雅国际食品与公司已经签署合作备忘录，喜马拉雅国际食品公司将在第一阶段每年对华出口27万吨热加工水牛肉。尼泊尔具备优质的牛养殖场资源，该项目拟出口量占我国目前牛肉进口量的9.4%；并且相较国内市场价具备价格优势。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为31.6/34.3/36.4亿元，同比-6%/+8%/+6%；归母净利分别为2.5/2.9/3.4亿元，同比-28%/+17%/+18%。对应PE分别为31/27/23X，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：食品安全问题，尼泊尔项目进度不及预期，原材料价格波动，居民消费力复苏不及预期。