中财投资网(www.161588.com)2025-11-4 2:08:49讯：

　　五粮液

　　华西证券——三季报点评：大力坚决出清，经营方向转向良性发展

　　事件概述

　　10月30日，公司发布三季报。2025Q1-3，公司实现营业总收入609.45亿元，同比-10.26%，实现归母净利润215.11亿元，同比-13.72%。2025Q3，公司实现营业总收入81.74亿元，同比-52.66%，实现归母净利润20.19亿元，同比-65.62%。

　　分析判断:调整力度大、决心坚定，尊重市场客观状况更为务实。

　　此次公司单季度营收、业绩双降，是继2016年三季度以来的首次，且降幅均超过50%，此次公司调整出清的力度和决心，均超出前期市场预期。

　　25Q3末，公司合同负债余额为92.68亿元，同比+31.05%，回溯看属于历史正常范围内，预收款仍较为充裕，可见Q3公司收入大幅下滑，不仅是因为行业外部环境恶化，也存在公司主动调整、克制发货的因素。Q3末，公司应收款项融资余额为33.45亿元，在同期低基数下，进一步大幅下降56%，环比Q2末继续小幅减少，创下近三年来最低金额，我们认为，从Q2开始应收款项融资便大幅减少，意味着自行业进一步恶化以来，公司变得更加务实，尊重市场客观事实，不再强求渠道回款。

　　控量+收货双管齐下，核心单品市场秩序逐步恢复。

　　受行业调整、需求恢复不及预期等因素影响，Q3公司大单品八代五粮液) href=/000858/>五粮液（000858）批价有所下滑，为稳定市场秩序、改善渠道利润和信心，公司于中秋国庆旺季前召开了各省区核心经销商会议，大力整治、严控严管，市场低价货源由平台公司统一回收，并对窜货行为进行了严厉处罚，以帮助核心大单品批价回升。5月底开始行业再一次恶化，高档白酒受影响较大，公司营收结构中，五粮液品牌占比约80%，我们推测，单Q3五粮液品牌下滑幅度较大，在需求弱化的同时，公司为维护市场秩序、保护八代五粮液价格体系，除减少发货外，更是大力度从市面上回收低价产品，尽管加剧了收入下滑，动作效果十分显著，旺季节前八代五粮液调货价显著回升，渠道信心有所恢复，动销也恢复顺畅。

　　市场维稳、收入调整致盈利能力短期下降，后续有望恢复，公司费控能力良好。

　　25Q3，公司毛利率为62.64%，同比-13.53pcts，过去公司季度毛利率一向稳定，此次出现较大幅度下降，我们认为或有两个因素：1)五粮液品牌产品三季度市场价下行，公司为保障渠道利润、消费者动销，加大了渠道端、消费者端投入；2)发货量大幅减少，而营业成本中部分固定成本无法同步削减，导致吨成本摊多，后续营收恢复增长以后，该影响因素则会消除，毛利率仍有望恢复至过往水平。费用率方面，25Q3公司整体期间费用率同比-0.25pct，费用率保持平稳，分细项来看，Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.06pcts/+3.16pcts/+0.81pct/-5.28pcts，管理费用因收入下滑摊多，销售费用率控制良好，我们推测系销售费用中占比较高的促销费随发货量减少同步减少的关系，而财务费用率的下降有效对冲了收入下降对费用率的负面影响。综合上述影响，公司净利率同比-10.01pcts。

　　投资建议

　　尽管行业自22年开始即进入调整期，此次Q3公司营收、业绩双双大幅下滑，却为近十年来首次，即使5月底行业外部环境就开始面临巨大压力，公司Q2仍争取实现了正增长，我们认为，此举或代表着公司的经营方向由业绩稳健转为市场良性发展，短期牺牲了销量却效果明显，换来了批价在节前的迅速回升及旺季顺畅的动销，实为有利于品牌经营的好事，下滑体现务实，幅度彰显决心，我们预计Q4或将延续Q3的经营方针，继续追求五粮液品牌、五粮浓香品牌的市场基本面回稳向好。

　　风险提示

　　根据公司前三季度经营业绩，当前行业尚未完全恢复，我们下调公司盈利预测，25-27年营业收入由920.22/943.65/971.08亿元下调至716.72/717.62/723.53亿元，归母净利润由322.65/331.30/345.68亿元下调至241.14/240.32/246.06亿元，EPS由8.31/8.54/8.91元下调至6.21/6.19/6.34元，2025年10月31日收盘价118.99元，对应25-27年PE分别为19.2/19.2/18.8倍，维持“买入”评级。

　　山西汾酒

　　方正证券——公司点评报告：25Q3经营韧性彰显，产品+渠道双轮驱动

　　事件：公司发布2025年三季报，公司2025Q1-Q3实现营业收入329.24亿元，同比+5.00%；实现归母净利润114.05亿元，同比+0.48%；实现扣非归母净利润114.11亿元，同比+0.53%。单季度来看，公司25Q3实现营业收入89.60亿元，同比+4.05%；实现归母净利润28.99亿元，同比-1.38%；实现扣非归母净利润28.95亿元，同比-1.61%。

　　省外增长为核心动能，汾酒产品韧性显著。公司25Q3实现营业总收入89.60亿元，同比+4.05%；实现归母净利28.99亿元，同比-1.38%；截至25Q3合同负债达57.81亿元，同比-33.34%，环比-3.38%。公司2025Q1-Q3汾酒/其他酒类分别实现营收321.71/6.47亿元，同比分别+5.54%/-15.88%，其中单Q3汾酒/其他酒类分别实现营收87.81/1.63亿元，同比分别+4.97%/-28.56%。渠道端，公司2025Q1-Q3代理/直销、团购、电商平台分别实现营收307.76/20.42亿元，同比分别+5.03%/+4.68%，其中单Q3代理/直销、团购、电商平台分别实现营收82.57/6.87亿元，同比分别-0.37%/+124.93%。公司2025Q1-Q3省内/省外分别实现营收110.05/218.13亿元，同比分别-7.52%/+12.72%，其中单Q3省内/省外分别实现营收22.73/66.71亿元，同比分别-35.18%/+31.14%。

　　盈利能力略有提升，费用控制成效显著。公司25Q1-Q3毛利率/净利率分别为76.1%/34.78%，同比分别+0.07pct/-1.45pct；其中单25Q3毛利率/净利率分别为74.63%/32.66%，同比+0.33pct/-1.44pct。公司25Q1-Q3期间费用率为13.25%，同比+0.5pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为10%/2.91%/0.37%/-0.04%，同比0.73/-0.28/+0.05/0pct。单Q3期间费用率为14.5%，同比-0.89pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为10.17%/3.86%/0.53%/-0.06%，同比-0.37/-0.56/-0.01/+0.06pct。

　　盈利预测：公司凭借全国化布局，受益于品牌与香型优势显著，贯彻“抓青花、强腰部、稳玻汾”策略，构建起覆盖高、中、低全价格带的健康产品架构：高端青花系列拉升品牌高度，腰部老白汾、巴拿马系列承接大众宴饮与商务消费，基础款玻汾则巩牢大众消费基本盘。渠道端，通过“汾享礼遇”等体系化举措，构建起终端多维激励体系，并持续推动电商会员的精细化运营，这些举措有力保障了渠道利润与库存健康。我们预计公司25-27年实现营业收入372.84/423.86/480.09亿元，实现归母净利润122.41/143.03/162.08亿元，PE分别为18.74/16.04/14.15x，给予“强烈推荐”评级。

　　风险提示：宏观经济增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。

　　贵州茅台

　　开源证券——公司信息更新报告：三季度收入放缓，蓄力健康长远

　　三季度收入增速放缓，系列酒下滑较大，维持“买入”评级

　　2025年前三季度公司营业收入1284.5亿元，同比+6.4%；归母净利润646.3亿元同比+6.25%。2025Q3营业收入390.6亿元，同比+0.56%；归母净利润192.24亿元，同比+0.48%。考虑公司业绩增速放缓，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为914.5(-29.8)、973.6(-35.2)、1029.2(-25.3)亿元，同比分别+6.1%、+6.5%、+5.7%，EPS分别为73.02(-2.15)、77.75(-2.86)、82.18(-1.76)元，当前股价对应PE分别为19.6、18.4、17.4倍，三季度开始白酒行业报表真正开始出清，建议关注龙头的底部配置机会，维持“买入”评级。

　　茅台酒相对稳健，系列酒三季度大幅下滑拖累整体表现

　　2025Q3茅台酒/系列酒收入分别为349.24/41.22亿元同比+7.26%/-34.01%，茅台酒相对稳健，预计飞天控量严格，非标增长更快。系列酒上半年压货明显导致价格降幅过大，多个产品倒挂，因此Q3公司必须放缓发货节奏。

　　直销渠道降幅明显，说明终端需求有所下降

　　2025Q3直销收入155.5亿元，同比下滑14.9%，其中“i茅台”实现收入19.3亿元，同比-57.2%。主要原因是系列酒倒挂，造成线上收入下降。Q3批发渠道收入235.0亿元，同比+14.4%，需求疲软环境下，经销商承担了更多增长压力。

　　回款健康，毛利率略有改善，期间费用率下降，盈利能力保持稳定

　　2025Q3预收款较二季度末环比增加22.4亿元，Q3营收+预收款变动合计+420.52亿元，同比+6.17%。Q3系列酒占比下降，毛利率+91.44%同比+0.21pcts，销售费用率/管理费用率同比-1.02pcts，同比-0.33pcts。归母净利率+0.06pcts至48.29%。虽然收入放缓，公司净利率没有大幅波动。

　　风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

　　紫金矿业

　　天风证券——25Q3业绩再创新高，核心叙事持续利好

　　业绩：公司利润同比大涨，各数据再创新高

　　25Q3实现营收864.89亿元，yoy+8.14%；利润总额达到211.49亿元，yoy+53.95%；实现归母净利润145.72亿元，yoy+57.14%。公司运营良好，各主要数据均创新高。

　　量：产金大幅提升，海内外资源储备持续提升

　　(1)产金大幅增长：25Q3公司矿产铜26万吨，yoy-2.89%；矿产金24吨，yoy+25.98%；矿产银112吨，yoy-7.51%；矿产锌9万吨，yoy-16.57%。矿产金主要增量来自新并购的加纳阿基姆金矿。

　　(2)资源版图再扩张。海外布局：公司连续收购海外在产黄金矿山，已完成加纳阿基姆金矿和哈萨克斯坦Raygorodok金矿的收购和交割，并已开始生产。国内布局：完成对A股上市矿企藏格矿业) href=/000408/>藏格矿业（000408）的交割及董事会改组，以及对安徽沙坪沟钼矿的收购。公司旗下巨龙铜矿、朱诺铜矿、马诺诺锂矿等重点项目建设进展顺利，其中巨龙铜矿二期工程预计将于2025年底建成投产。公司黄金、铜、锂、钼资源储量再上新台阶，并新增战略性矿产钾资源储量。

　　成本：成本上行，但售价涨幅更为显著

　　25年前三季度营业成本为1908.16亿元，yoy+2.92%，低于营业收入的yoy+10.33%。2025年黄金和铜单价和成本均有上涨，公司销售铜精矿和金精矿单价yoy+8.49%/+41.02%，单位成本+14.37%/+20.19%，量价齐升下营业收入随之大幅增加。成本上升原因：(1)部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；(2)因黄金价格大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；(3)新并购企业过渡期成本高，导致折旧摊销成本较大。

　　费用：财务费用下降，管理费用上升

　　25q3公司财务费用5.88亿，yoy-34.60%；管理费用26.53亿，yoy+54.15%。

　　投资建议：看好铜、金长期增长，资源储备增长提供扩产空间

　　(1)宏观环境支撑价格。在全球经济发展与美联储进入降息周期的双重背景下，铜、金作为重要工业金属与避险资产，价格具备长期看涨基础。

　　(2)资源储量提升支持未来扩产。通过连续收购海外在产黄金矿山，公司资源储备规模快速扩张，为长期产量提升与产能扩张打开明确空间。

　　主营产品铜、金量价齐升下，公司盈利有望长期抬升，上调25/26/27年归母至539/671/809亿元(前值为482/532/592亿元)，对应PE15/12/10x，维持“买入”评级。

　　风险提示：地缘政治风险；自然灾害风险；投资成本上升风险；品位下降风险；环保法规风险。

　　华利集团

　　广发证券——公司Q3毛利率环比Q2有所改善

　　核心观点：

　　公司公告2025年三季报。2025Q1-3，公司收入186.80亿元，同比增长6.67%，归母净利润24.35亿元，同比下降14.34%，2025Q3公司收入60.19亿元，同比下降0.34%，归母净利润7.65亿元，同比下降20.73%。2025Q1-3，公司销售运动鞋1.68亿双，同比增长3.04%，均价111.19元/双，同比增长3.50%，其中，2025Q3公司销售运动鞋0.53亿双，同比下降3.64%，均价113.56元/双，同比增长3.43%。

　　公司2025Q3毛利率环比Q2有所改善。2025Q1-3，公司毛利率和期间费用率分别为21.96%和4.51%，同比下降5.85和2.13个百分点。其中2025Q3公司毛利率和期间费用率分别为22.19%和5.25%，同比下降4.82和1.21个百分点。毛利率环比Q2有所提升主要系新工厂的运营改善和各工厂的降本增效措施的落实。据财报，2024年投产的4家运动鞋量产工厂，已经有3家工厂达成阶段性考核目标，包括公司在印尼开设的第一家工厂印尼世川。2025Q1-3，公司存货周转天数58天，同比减少5天，应收账款周转天数58天，同比增加2天。

　　公司未来业绩有望逐季改善。首先，伴随美国关税政策明朗化，预计品牌客户补货态度有望逐渐转为积极，且市场需求回暖，其次，目前公司降本增效措施正有序推进，同时新工厂的运营也在逐步成熟，第三，运动鞋服行业有望持续保持较高景气度，运动鞋制造行业进入门槛高，公司竞争力强，且下游客户资源优质，客户结构良好，最后，据投资者关系活动记录表，未来3-5年，公司主要将在印尼新建工厂并尽快投产。

　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年公司EPS分别为2.94元/股、3.57元/股、4.22元/股。基于公司行业地位稳固，竞争力强，给予2026年17倍市盈率，合理价值60.65元/股，维持“买入”评级。

　　风险提示。主要客户停止或减少采购的风险；原材料价格波动的风险；劳动力成本上升的风险；国际化经营和管理的风险。

　　比亚迪

　　招商证券——2025Q3业绩环比提升，仍有一定压力

　　公司坚守“技术为王、创新为本”的发展理念不动摇，以引领中国品牌自主创新为己任，凭借“敢想、敢干、敢坚持”的工程师精神及不断壮大的研发团队，成功在电池、电子及新能源汽车等多个领域持续创新，全面引领行业发展，打破海外品牌长期垄断，更推动全球市场格局重塑，展现中国智造的崭新高度。

　　2025年1-3季度营收稳健增长。公司2025年前三季度分别实现总营收、归母净利润、扣非归母净利润5662.66亿、233.33亿、204.90亿，分别同比+12.75%、-7.55%、-11.65%；销售毛利率17.87%；销售净利率4.28%。

　　2025Q3业绩环比提升，盈利仍有压力。2025年三季度公司分别实现总营收、归母净利润、扣非归母净利润1949.85亿元、78.23亿元、68.91亿元，分别同比-3.05%、-32.60%、-36.65%，分别环比-2.95%、+23.08%、+26.95%；

　　销售毛利率17.61%，环比+1.34pct；销售净利率4.20%，环比+0.92pct。

　　海外市场全面开花。2022年9月，比亚迪) href=/002594/>比亚迪（002594）正式进入欧洲乘用车市场，目前已覆盖32个国家及地区，产品矩阵涵盖从掀背车到中大型SUV共13款车型，并为欧洲消费者带来兆瓦闪充、超级混动、刀片电池等领先科技。比亚迪计划于2026年年底前，携手当地优质经销商和合作伙伴，在欧洲开设超2000家门店，其中德国市场今年底将完成120家网点布局，以满足消费者对新能源汽车的购车、用车需求，全面加速本地化运营。

　　马来西亚当地建设组装工厂(CKD)，预计将于2026年正式投产。马来西亚组装工厂的建设不仅开启了比亚迪在马来西亚发展的新篇章，也彰显了比亚迪深耕本地市场的坚定信心。未来，比亚迪将继续扎根马来西亚，将全球领先的新能源汽车技术带给当地广大的消费者。

　　2025年8月27日，比亚迪宣布正式进入阿根廷市场，首批发售车型为元UP、宋PRODM-i和海鸥。作为深耕全球新能源市场的重要一步，比亚迪将以阿根廷为支点，持续深化在南美地区的布局，与当地共同书写绿色出行的全新图景。

　　积极拥抱新领域，布局机器人产业。公司积极关注具身智能机器人领域，凭借完善的新能源产业链布局、领先的技术创新能力和丰富的场景应用经验，积极布局未来产业；公司也通过与业内头部企业达成股权和业务等多维度合作实现资源协同，从而赋能业务提质增效，加速培育新业态、新模式与新动能。

　　投资建议：2025Q3季度业绩环比大幅回升，但是仍有一定压力，公司将持续加深与产业链上下游的协同，积极推动多部门、多环节高效协同，进一步优化账期管理及渠道管理，积极营造与供应商、经销商等各方互利共赢局面。

　　预计2025、2026、2027年分别实现归母净利润346.98、364.92、388.72亿元，分别对应26.5、25.2、23.6XPE，继续强烈推荐！

　　风险提示：1、新品需求不及预期；2、海外布局不及预期。