中财投资网(www.161588.com)2025-11-3 2:25:39讯：

　　格力电器

　　中国银河——时代在变迁，经营压力凸显

　　核心观点

　　公司公告：2025年前三季度，公司实现营收1371.8亿元，同比-6.5%，归母净利润214.6亿元，同比-2.3%。其中，2025Q1/Q2/Q3分别实现营收415.1/558.2/398.6亿元，分别同比+14.1%/-12.0%/-15.1%，归母净利润59.0/85.1/70.5亿元，分别同比+26.3%/-10.1%/-9.9%，连续两个季度下滑。公司业绩低于市场预期。

　　毛利率小幅下滑，费用率明显较低：2025Q1~3，公司毛利率28.4%，同比-0.7pct，其中2025Q1/Q2/Q3分别同比-1.2/-0.5/-0.3pct，三季度毛利率下降幅度收窄。2025Q3，公司期间费用率为8.1%，同比-1.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.5%/2.9%/4.3%/-2.5%，分别同比+0.2/-0.6/+0.4/-1.1pct。财务费用率改善源于汇兑收益增加。经过多年的渠道扁平化，公司当前对经销商销售费用支持较少，销售费用率在很低的水平。

　　公司经营压力凸显：1)2019年公司面临一次重大的压力，推动了渠道扁平化改革。当前公司又一次面临较大的压力，压力来自于市场性价比需求明显提升，而公司需要保持高利润率与对手竞争；此外，竞争对手实现数字化改革，而这是不亚于渠道扁平化的系统性改革。2)反映在财报，25Q2、Q3连续连两个季度收入10%以上同比下降，归母净利润分别同比-10.1%、-9.9%。3)格力依然有品牌溢价，净利润率是暖通公司中最高的，但份额在逐步下降。公司推出晶弘空调作为性价比品牌进行狙击，但在其他空调企业普遍采用多品牌运营的背景下，可发挥空间不大。

　　暖通行业的竞争对手：1)公司主要竞争对手是美的、海尔、小米。2)小米凭借性价比，以及汽车品牌的带动，家空销量快速增长。我们预期小米2025年全年家空销量有望超1100万台。小米9月下旬宣布对空调10年包修，对市场以及对小米本身产品质量形成倒逼。近期，小米武汉空调工厂投产。如能提升品质，将继续是一个活跃的挑战者。2)海尔近些年空调产业链一体化进步明显，数字化改革效果显著，市场反应速度与成本控制能力提升，统帅品牌空调销售出现爆款。海尔25Q3中国市场空调收入同比增长30%，明显高于行业。3)美的对中国市场家空份额较为满意，诉求不高，以维稳为主。美的更注重家用中央空调、暖通楼宇科技以及海外家用空调市场的发力。在海外空调市场，热泵市场的布局是中国企业中最深入和广泛的。

　　投资建议：考虑到零售市场的下滑以及市场竞争，我们下调公司盈利预测。预计公司2025-2027年营业总收入分别为1709.4/1662.2/1731.5亿元，分别同比-10.0%/-2.8%/+4.2%，归母净利润304.6/285.3/298.8亿元，分别同比-5.4%/-6.3%/+4.7%，EPS分别为5.44/5.09/5.33元每股，当前股价对应7.4/7.9/7.6P/E，维持“推荐”评级。

　　风险提示：国补退坡导致的需求不足风险；市场竞争风险。

　　中国海油

　　华安证券——25Q3业绩符合预期，巩固成本竞争力

　　主要观点：

　　事件描述

　　10月30日，中国海油（600938）发布2025年三季报，前三季度实现营收3125亿元，同比-4.15%；实现归母净利润1019.71亿元，同比-12.59%；实现扣非归母净利润1009.15亿元，同比-12.91%。其中，第三季度实现营收1048.95亿元，同比/环比+5.68%/+4.11%，实现归母净利润324.38亿元，同比/环比-12.16%/-1.61%；实现扣非净利润315.62亿元，同比/环比-13.93%/-2.36%。

　　油气净产量稳步增长，成本竞争优势得到巩固

　　公司油气净产量稳步增长，部分抵消油价下跌的影响。产量方面，2025年前三季度公司实现净产量578.3百万桶油当量，同比上升6.7%。其中，中国净产量400.8百万桶油当量，同比上升8.6%，主要得益于“深海一号”二期和渤中19-2等项目的产量贡献；海外净产量177.4百万桶油当量，同比上升2.6%，主要得益于巴西Mero3等项目带来的产量增长。其中，第三季度公司实现油气净产量193.7百万桶油当量，同比增长7.85%，其中石油液体149万桶，同比增长7.12%，天然气261.3bcf，同比增长10.96%，天然气产量同比增长明显。

　　公司实现油价同比下降，油气销量上升维持业绩稳定。2025年前三季度布伦特原油期货均价为69.91美元/桶，同比下跌14.6%；公司的平均实现油价为68.29美元／桶，同比下降13.6%；平均实现气价为7.86美元／千立方英尺，同比上升1.0%。在此国际背景下，2025前三季度油气销售收入约人民币2554.8亿元，同比下降5.9%，原油实现价格下跌，但油气销量上升部分抵销了部分油价下跌的影响。

　　桶油成本竞争优势得到进一步巩固。在桶油价格呈下跌趋势的背景下，中国海油凭借较低的桶油生产成本和国际领先的生产技术，坚持增储上产、降本增效，盈利和生产能力处于领先水平。2025前三季度，桶油主要成本为27.35美元，同比下降2.8%，进一步巩固其成本竞争优势。

　　积极推进新项目投产，持续增储上产

　　2025年前三季度，公司共获得5个新发现，并成功评价22个含油气构造。第三季度，共成功评价4个含油气构造。其中，成功评价垦利10-6，持续扩大储量规模，有望成为中型油田；成功评价陵水17-2，一体化滚动增储成效显著。开发生产方面，2025年前三季度，共投产14个新项目。第三季度，共投产4个新项目，包括垦利10-2油田群开发项目(一期)、东方1-1气田13-3区开发项目、文昌16-2油田开发项目和圭亚那Yellowtail项目。其他新项目正稳步推进。2025年前三季度，公司资本支出约人民币860亿元，同比减少9.8%，主要原因是在建项目工作量同比有所降低。

　　投资建议

　　由于国际油价下降，调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1340.72、1394.34、1471.05亿元(原值为1403.73、1463.24、1545.21亿元)。对应PE分别为9.61、9.24、8.76倍，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　新项目进度不及预期；

　　行业政策变化；

　　原油天然气价格大幅波动。

　　泽璟制药

　　华安证券——吉卡昔替尼扩大自免适应症，多抗研究再登ESMO

　　主要观点：

　　事件

　　2025年10月30日，泽璟制药发布2025年三季报，实现营业收入5.93亿元，同比+54.49%；归母净利润-0.93亿元，同比减亏4.58%；扣非归母净利润-1.21亿元，同比-15.42%。单季度来看，公司2025Q3收入为2.18亿元，同比+51.85%；归母净利润为-0.21亿元，同比减亏34.29%；扣非归母净利润为-0.18亿元，同比减亏43.96%。

　　点评

　　财务状况持续向好，各项支出平衡稳健

　　前三季度，公司整体毛利率为90.40%，同比-2.56个百分点；期间费用率110.57%，同比-14.84个百分点；其中销售费用率55.95%，同比+6.57个百分点；管理费用率7.80%，同比-2.89个百分点；财务费用率-4.20%，同比+1.47个百分点；经营性现金流净额为-0.17亿元，同比-125.11%。营收增长使费用率继续降低，凝血酶大分子新产品上市首年毛利率有所下降，经营性现金流下降主要为凝血酶市场推广授权款分期收款差异所致。 临床开发进展紧锣密鼓，ZG005及ZG006再登ESMO报告期内，公司持续推进在研管线临床开发。

　　公司自主研发的1类新药盐酸吉卡昔替尼片治疗活动性强直性脊柱炎的III期临床主试验达到疗效重点，公司将加快推进该适应症上市进程。其骨髓纤维化适应症已于今年上半年获批上市。

　　ZG006(CD3/DLL3/DLL3)在2025年ESMO学术年会发布的临床数据及最新进展。ZG006在晚期神经内分泌癌(NEC)患者中的Ⅱ期剂量扩展临床研究(ZG006-003)入选本次年会神经内分泌肿瘤小型口头报告，有效性方面，根据IRC评估，ZG00610mg Q2W和30mg Q2W组的确认ORR分别为22.2%和38.5%，DCR分别为33.3%和65.4%。在≥50%的肿瘤细胞任意强度染色的亚组人群中，两组确认ORR分别为35.7%和66.7%，DCR分别为42.9%和91.7%，mPFS、mDoR和mOS均尚未成熟。

　　ZG005(PD-1/TIGIT)亦在2025年ESMO学术年会发布的临床数据及最新进展。其联合依托泊苷及顺铂(EP)在一线晚期神经内分泌癌患者中的安全性、药代动力学特征及初步疗效的I/II期临床研究(ZG005-004)数据显示：效性方面，在至少有2次基线后疗效评估的36例受试者中，研究者评估确认的ORR，接受ZG00510mg/kg+EP治疗为42.9%(3/7)，ZG00520mg/kg+EP为65%(13/20)，安慰剂+EP为33.3%(3/9)。各组疾病控制率(DCR)分别为85.7%、100%和100%，中位PFS和DoR数据尚未成熟。

　　投资建议

　　我们预计，公司2025~2027年收入分别8.3/14.7/22.0亿元，分别同比增长55.4%/77.4%/50.0%，归母净利润分别为-1.1/1.9/5.6亿元，对应PE为—/143X/49X。我们看好公司多抗平台的First in class潜力，泽普凝、吉卡昔替尼等商业化前景，公司有望成为下一代综合型创新药企。维持“买入”评级。

　　风险提示

　　新药研发失败风险、审批准入不及预期风险、行业政策风险、销售浮动风险。

　　重庆啤酒

　　民生证券——2025年三季报点评：渠道策略得当驱动结构改善，费用及税率拖累短期盈利

　　事件：2025年10月30日，公司发布2025年三季报。2025年1-3季度公司实现总营收/归母净利润/扣非归母净利润130.59/12.41/12.22亿元，分别同比-0.03%/-6.83%/-6.40%。经测算，25Q3公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润42.20/3.76/3.67亿元，分别同比+0.41%/-12.71%/-12.08%。

　　公司积极推动非现饮高端化，渠道策略得当驱动结构改善，25Q3吨价实现正增长。2025年前三季度，公司实现啤酒营收实现127.1亿元，同比+0.1%，其中量/价分别同比+0.4%/-0.4%；25Q3，公司啤酒营收实现41.1亿元，同比+0.6%，其中量/价分别同比-0.7%/+1.3%，其中销量略有下滑我们预计主要系Q3餐饮需求较弱同时华南地区多雨天气较多。分档次看，25Q3公司高档/主流/经济啤酒营收分别24.5/15.4/1.2亿元，同比+3.7%/-3.2%/-10.5%，其中高档啤酒营收占比提升1.8pct。今年以来外部餐饮、夜场渠道需求恢复仍较慢，面对下游渠道结构变化，公司积极应对加快推动非现饮渠道高端化，公司渠道策略得当驱动产品结构提振、吨价环比改善。我们预计嘉士伯和风花雪月品牌仍保持不俗增长，乐堡表现稳健，同时1664、乌苏的罐装产品亦贡献增量。

　　成本红利延续驱动毛利率提升，费用及税率调整拖累盈利。25Q3，公司吨成本延续下降趋势同比-2.3%，驱动综合毛利率+1.7pct。费用端，25Q3销售/管理同比+1.9/+0.5pct，研发、财务费用率同比持平，Q3为啤酒旺季公司积极进行市场投入，导致销售费用率有所提升。此外Q3所得税率同比+4.8pct，综上公司扣非归母净利率同比-1.2pct至8.7%。2025年前三季度，公司吨成本同比-2.3%，驱动综合毛利率同比+1.0pct；销售/管理/研发/财务费用率同比+0.5/+0.3/持平/+0.1pct，所得税率同比+3.7pct，综上公司扣非归母净利率同比-0.6pct至9.4%。

　　目标继续扩大份额，积极拥抱非现饮高端化趋势，期待后续行业景气复苏。

　　24Q4公司积极降库，25年轻装上阵开局良好，同时积极进行渠道拓展，在当前外部环境下公司销量端表现仍稳健。2025年嘉士伯集团在中国市场目标再次扩大市场份额，并继续积极推动非现饮高端化。展望后续，伴随消费政策端持续刺激下游需求有望企稳修复，带动行业量价扩容。中长期啤酒行业升级空间仍较大，公司产品矩阵完备并坚持提升组织力、精耕渠道，若后续现饮需求景气复苏将提振行业升级速率，公司高端大单品势能有望恢复。

　　投资建议：预计2025-2027年公司营收149.37/152.06/154.57亿元，分别同比+2.0%/+1.8%/+1.7%；归母净利润分别为12.36/12.85/13.31亿元，分别同比+10.9%/4.0%/+3.5%；当前市值对应PE分别为21/20/20X，公司维持高分红(24年分红率104%)，维持“推荐”评级。

　　风险提示：现饮渠道恢复不及预期；高端啤酒竞争加剧；相关诉讼仍未决。

　　博思软件

　　民生证券——2025年三季报点评：业绩短期承压，AI+政务政策有望带动行业回暖

　　事件：博思软件) href=/300525/>博思软件（300525）于2025年10月29日晚发布三季报，2025年前三季度公司实现营收11.48亿元，同比下滑7.67%；实现归母净利润0.07亿元，同比下滑78.81%；实现扣非净利润0.03亿元，同比下滑84.88%。

　　Q3业绩短期承压，受制于下游客户预算收紧影响。2025Q3公司实现营收4.42亿元，同比下滑15.97%；实现归母净利润0.49亿元，同比下滑32.45%；实现扣非净利润0.47亿元，同比下滑31.92%。公司Q3收入进一步承压，下游客户预算收紧以及实施交付周期性波动造成一定影响。

　　毛利率同比提升，费用控制保持稳健。2025年前三季度，公司整体毛利率达到65.9%，同比提升2.1pct，这是公司持续改善收入结构，加强持续性收入占比的战略成果。从费用端看，2025年前三季度公司销售、管理、研发费用分别为2.31、2.30、2.76亿元，同比变动分别为-6.9%、-5.6%、-8.3%，在收入端整体承压的背景下，公司持续加强费用管理，三大费用同比持续下滑。

　　全面拥抱AI，多个产品线发布AI+产品。10月17日，2025中国国际数字经济博览会(简称：数博会)在河北正定盛大举办。博思软件应邀参展，带来电子凭证、数字采购、智慧财政财务等业务板块产品。1)面向行政事业单位，博思软件公务支出智能服务平台、AI智能助理；2)在智慧医疗方面，博思软件推出“AI智能体集群+数字凭证基座”解决方案，实现医疗机构收入、支出、资产、往来四大场景的凭证电子化；3)面向中大型集团企业，推出“乐享智税”智能税务管理解决方案。

　　重磅政策发布，AI+政务迎来强有力的政策推动。10月10日据国家网信办网站，贯彻党中央、国务院决策部署，落实《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》要求，为安全稳妥有序推进政务领域人工智能大模型部署应用，中央网信办、国家发展改革委近日联合印发《政务领域人工智能大模型部署应用指引》，为各级政务部门提供人工智能大模型部署应用的工作导向和基本参照。政策中明确AI+政务推行保障措施，同时探索多元化商业模式。

　　投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别为3.23、3.80、4.33亿元，当前市值对应25/26/27年的PE估值分别为32/27/24倍，考虑到公司在财政IT领域的龙头地位，后续数字政府建设浪潮中公司主营业务有望充分受益，维持“推荐”评级。

　　风险提示：供应链风险；核心技术水平升级不及预期；政策推进不及预期。

　　南山铝业

　　国信证券——三季度归母净利润环比提升24%，推出特别分红方案

　　核心观点

　　公司2025年前三季度归母净利润同比增长8%，推出30亿元特别分红。公司2025年前三季度实现营收263.25亿元，同比+8.66%；实现归母净利润37.72亿元，同比+8.09%；实现扣非归母净利润37.51亿元，同比+10.02%。其中单三季度实现营收90.51亿元，同比+5.75%，环比+9.14%；实现归母净利润11.47亿元，同比-11.85%，环比+24.46%；实现扣非归母净利润11.40亿元，同比-8.96%，环比+24.54%。此外，公司公告推出2025年度特别分红方案，拟派发现金红利30亿元(含税)，积极回报股东。

　　铝价及高端产品为公司业绩提供有力支撑。公司业绩受商品价格影响较大，三季度利润同比下滑但环比有大幅度提升，主要由于商品价格波动，氧化铝价格同比从高位回落。2025年三季度，国内氧化铝均价约为3,124元/吨，同比下跌约20%；海外氧化铝市场均价约为357美元/吨，同比下跌约29%。但受益于铝价高位运行(三季度铝锭均价约20,712元/吨，同比上涨约6%)以及高端产品强劲表现，公司收入端仍保持增长。

　　经营现金流大幅增长，财务状况保持稳健。2025年前三季度，公司毛利率为26.63%，同比增加1.29pct；净利率为17.72%，同比增加0.32pct。单三季度公司毛利率为23.04%，环比-0.69pct；净利率为14.92%，环比+1.47%。2025年前三季度公司的销售/管理/研发/财务费用率分别为0.61%/2.26%/4.13%/-0.72%，期间费用率为6.29%，同比下降1.06pct。得益于印尼氧化铝业务的强劲表现，公司经营活动产生的现金流量净额高达62.21亿元，同比大幅增长32.09%。充裕的现金流为公司高额分红和未来战略项目推进提供了坚实基础。

　　风险提示：电解铝需求不及预期、氧化铝价格大幅下跌、项目进度不及预期。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2025-2027年营业收入315.11/353.62/386.36亿元，同比增速-5.9%/+12.2%/+9.3%；归母净利润50.59/52.68/55.54亿元，同比增速4.7%/4.1%/5.4%；摊薄EPS为0.44/0.45/0.48元，当前股价对应PE为10.6/10.2/9.6x。考虑到公司在印尼的氧化铝产能仍在扩张，且盈利能力优于国内，维持“优于大市”评级。